Aktie unter der Lupe
Epcos ist trotz Kurssturz kein Schnäppchen

In diesem Jahr ist Epcos einer der größten Verlierer im Deutschen Aktienindex (Dax). Zwar legte das Papier seit seinem Tief Anfang Oktober einen Zwischenspurt hin und gewann 50 Prozent. Analysten sind dennoch uneins, ob das Unternehmen aus der Ertragskrise kommt. Zudem droht der Rauswurf aus dem Dax.

FRANKFURT/M. Epcos hat es nicht leicht. Egal, ob der Kurs der Mobilfunkkonzerns Nokia einbricht, der Chip-Hersteller Intel eine Umsatzwarnung herausgibt oder aber die Technologiewerte auf breiter Front nachgeben - ein Grund fand sich zuletzt immer, die Aktie des Herstellers passiver Bauelemente in den Keller zu schicken. Denn die Münchener beliefern PC-Hersteller und Handyproduzenten ebenso wie Automobil- und Maschinenbauer mit ihren Bauteilen; insgesamt stehen 15 000 Unternehmen auf der Kundenliste der ehemaligen Siemens-Konzernsparte.

Zog die Aktie hingegen selbst bei guter Marktstimmung nicht an, war auch das schnell erklärt: Nach einem Kursverlust von 85 Prozent seit Jahresbeginn ist das Unternehmen nur noch mit 580 Millionen Euro bewertet. Damit droht zur nächsten Sitzung des Arbeitskreis Indizes der Deutschen Börse AG am 12. November der Rauswurf aus dem Deutschen Aktienindex Dax. Beobachter halten diese Option jedoch aus zwei Gründen für wenig wahrscheinlich: Erstens baut die Deutsche Börse derzeit die Marktsegmente mit der Auflösung des Neuen Marktes und der Einführung von "Prime"- und "Domestic"-Standard kräftig um (siehe Seite 26). Ein Verbleib von Epcos im Dax, sichert da zumindest in der ersten Indexreihe Kontinuität. Zweitens ist die Deutsche Börse inzwischen selbst einer der Top-Kandidaten für den Aufstieg in den Dax. Ein übereilt wirkender Indexaustausch zugunsten der Deutsche Börse-Aktie und zu Lasten Epcos würde den Arbeitskreis in die Nähe der Befangenheit rücken.

Aber der Verbleib im Dax ist für Epcos-Aktionäre kein Garant für Kursgewinne. Noch im Frühjahr diesen Jahres zählte die Aktie zu den Hoffnungsträgern unter den deutschen Technologiewerten. Der Vorstand konnte drei Quartale in Folge steigende Auftragseingänge vermelden und gab sich bis in den Mai hinein optimistisch - um dann im Juli die eigenen Ziele meilenweit zu verfehlen. Zudem schockte er die Börsen mit einer Verlustankündigung. "Das hat am Markt viel Porzellan zerschlagen", urteilt Achim Fehrenbacher, Analyst von M.M. Warburg.

"Große Kunden wie Nokia legen mit ihrer Marktmacht den Zulieferern die Daumenschrauben bei den Preisen an", erklärt dagegen Theo Kitz, Analyst von Merck Finck & Co., "das drückt in Abschwungphasen auf die ohnehin schon schwachen Gewinnmargen". Nokia ist mit 13 Prozent Anteil am Jahresumsatz von zuletzt 1,3 Milliarden zweitgrößter Kunde nach Siemens (17 Prozent). Epcos holen nun auch die Sünden der Vergangenheit ein: "Der alte Vorstand hat zu Boomzeiten für viel Geld Überkapazitäten geschaffen", sagt André Jäckel, Analyst von ABN Amro. Sein Urteil lautet "Halten".

Viel hängt nun von den Quartals- und Jahreszahlen ab (Geschäftsjahr 30.9.), die der Konzern am 14. November präsentieren wird. Im September rüsten sich die Endgerätehersteller traditionell mit Epcos-Teilen für das Weihnachtsquartal ein. Trudbert Merkel, Manager des DekaFonds für deutsche Standardwerte, hat Epcos übergewichtet. "Der Markt für passive Bauelemente wächst historisch mit 5 Prozent pro Jahr. Ich sehe Epcos gut positioniert, wieder auf den Wachstumspfad zurückzukehren", sagt Merkel. Er hofft, in den kommenden zwei Quartalen vor allem auf einen Umsatzanstieg in der Sparte von Modulen für Mobiltelefone. Hier erwirtschaftet Epcos ein Drittel der Umsätze. Hoffnungsträger sind dabei die neuen Handymodelle von Nokia, für die Epcos zuliefert.

Die Zahlen werden zudem Hinweise darauf geben, ob das im Spätsommer eingeleitete Sparprogramm Wirkung zeigt. Neben einem moderaten Umsatzwachstum im nächsten Jahr sehen Analysten vor allem auf der Kostenseite Chancen, die angespannte Ertragslage zu verbessern. "Das Programm zur Kostensenkung wird 2003 positiv auf die Erträge durchschlagen" glaubt Merck Finck & Co-Analyst Kitz. Auch er rät deshalb zum Halten der Aktie. "Zudem hat der starke Preisdruck der Kunden zuletzt etwas nachgelassen", so Kitz. "Falls sich das Marktumfeld nicht wie erwartet verbessert, kann Epcos außerdem bei den Investitionen weitere Kürzungen vornehmen", ergänzt Fehrenbacher. "Auch dieses Zyklustief wird nicht ewig dauern. Die Aktie ist mittlerweile unter ihren Buchwert von 10 Euro gefallen und damit klar unterbewertet", so der MM Warburg-Analyst.

Sein Kollege Russ Mould von UBS Warburg ist dagegen pessimistischer: "Die Bewertung von Epcos ist auf den ersten Blick attraktiv, aber es fehlen positive Impulse", schreibt er in einer aktuellen Studie. Er rechnet nun mit einem schmalen Gewinn von 0,04 Euro je Aktie im Geschäftsjahr 2002/2003 und 0,86 Euro im Folgejahr. Doch selbst mit dieser stolzen Ertragssteigerung gegenüber dem Katastrophenjahr 2002 wachsen die Bäume nicht in den Kurshimmel: Mit einen Kurs/Gewinn-Verhältnis von 10 liegt Epcos im Branchendurchschnitt. Konkurrenten wie der Weltmarktführer Murata aus Japan erwirtschaften aber höhere Margen und haben im Gegensatz zu Epcos hohe Netto-Cash Positionen. "Epcos als Nummer zwei der Branche ist an der Börse weniger wert, als der kleinere Wettbewerber AVX an Bargeld in der Kasse hat. Das zeigt, wie pessimistisch der Markt derzeit für Epcos gestimmt ist", sagt ABN Amro-Analyst Jäckel.

Christian Kirchner
Christian Kirchner
Handelsblatt / Geschäftsführender Redakteur New Investor
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