Aktienanalyse: Kurs-Buchwert-Verhältnis als Kennzahl findet wieder mehr Beachtung
Mit Kennzahlen Schnäppchen enttarnen

Gerade in unsicheren Zeiten suchen Aktienanleger und Analysten nach Orientierung. Ein Vergleich von Marktkapitalisierung und bilanziellem Eigenkapital gibt eine Antwort auf die Frage, ob ein Unternehmen unter- oder überbewertet ist. Doch Analysten warnen davor, sich blindlings auf diese Kennzahl zu verlassen.

DÜSSELDORF. Schnäppchen im Ausverkauf - so etwas gibt es nicht nur zum Sommer- oder Winterschlussverkauf. Auch an der Börse kommt es vor, dass gute Qualität zu günstigen Preisen zu haben ist. Dort gibt es freilich kein auffälliges Werbeschild, das auf das Sonderangebot hinweist. Nach der langen Baisse an den Aktienbörsen sind Anleger und Analysten misstrauisch und zögern des öfteren, ob sie einsteigen sollen oder nicht.

Als ein Kriterium für eine nüchterne Analyse bietet sich eine Kennzahl an, die in den vergangenen Jahren etwas in Vergessenheit geraten ist: das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) - also ein Vergleich der Marktkapitalisierung und dem in der Bilanz aufgeführten Eigenkapital eines Unternehmens. Der Vorteil: Das KBV lässt sich mit Hilfe des Kurszettels und des aktuellen Geschäftsberichts auch von Laien berechnen und kann so die Anlageentscheidung erleichtern.

"Die Erfahrungen der Vergangenheit haben gezeigt, dass Investments unter Einbeziehung des KBV im Durchschnitt zu besseren Ergebnissen führen als ohne Berücksichtigung", sagt Peter Knacke, Wertpapierstratege bei der Commerzbank. "Zwar lässt sich aus einem niedrigen KBV keine Garantie für eine positive Kursentwicklung ableiten", schränkt er ein, "es gibt aber einen Hinweis darauf, ob ein Titel unter- oder überbewertet ist."

Dabei dürfen Anleger allerdings nicht den Fehler machen, das KBV als eine Art Preisschild zu betrachten. "Ein günstiges Kurs-Buchwert-Verhältnis allein macht noch kein Schnäppchen", sagt Uwe Streich von der Landesbank Baden-Württemberg. Schließlich muss der Bilanzleser berücksichtigen, dass sich der Finanzvorstand eines Unternehmens bei einer Reihe von Bilanzpositionen nach außen hin reicher oder ärmer rechnen kann als es den tatsächlichen Wertverhältnissen entspricht. So kann er beispielsweise durch Unterbewertung von Grundstücken oder Anlagen stille Reserven bilden. Ein vermeintlich hohes KBV fällt dann in Wirklichkeit viel niedriger aus.

Nur vermeintlich günstig

Andererseits kann der Buchwert durch zu geringe Abschreibungen oder einen Bilanzansatz für selbst erstellte Vermögensgegenstände - etwa selbst entwickelte Software - aufgebläht werden. Die Aktie dieses Unternehmens erscheint also vermeintlich günstig, wenn man nur den Buchwert betrachtet. Zudem: Die unterschiedlichen Bilanzierungsregeln, nach denen selbst die deutschen Unternehmen bilanzieren - etwa nach dem deutschem HGB, den internationalen IAS oder US-GAAP - , machen einen direkten Vergleich der Buchwerte schwierig. Nicht zuletzt fehlt es der Bilanz in vielen Fällen an der notwendigen Aussagekraft. "Je mehr wir uns zu einer Dienstleistungsgesellschaft entwickeln, desto wichtiger werden immaterielle Vermögensgegenstände, die nun mal in der Bilanz nicht zu finden sind", erklärt Oppenheim-Stratege Matthias Jörss. "Bei einer SAP werden Sie sich auf den Buchwert kaum stützen können. Bei anderen Branchen wie Stahl und Chemie lohnt sich dagegen durchaus ein Blick auf diese Kennzahl, denn sie liefert einen Hinweis auf die angenommene Gewinnentwicklung." Interessant sei das vor allem, wenn man dies ins Verhältnis zum aktuellen Trend des Ifo-Geschäftsklimaindex für die jeweilige Branche setze. So lassen sich gegensätzliche Einschätzungen der Börse und einzelner Frühindikatoren gezielt ausnutzen.

Die Commerzbank hat in einer aktuellen Studie ihre Anlageempfehlungen von September 2001, die auf Basis eines günstigen Kurs-Buchwert-Verhältnisses entstanden waren, überprüft. Damals riet die Bank defensiv eingestellten Anlegern zu Allianz, Daimler-Chrysler, Deutsche Bank und Siemens. Chancenorientierten Investoren wurden Lufthansa und Thyssen-Krupp empfohlen. Bei allen Werten lag das KBV damals unter oder nur leicht über dem Wert von 1.

Sämtliche betrachteten Aktien konnten in den vergangenen sechs Monaten Kursgewinne verbuchen. "Dies ist natürlich nicht zuletzt auf die gute Entwicklung des Gesamtmarktes zurückzuführen", sagt Knacke. "Allerdings: Der Betrachtungszeitraum ist auch noch sehr kurz. Langfristig rechnen wir jedoch mit einer nachhaltig besseren Performance der Werte mit niedrigem KBV."

Einzelne Werte wie Thyssen-Krupp oder Lufthansa haben bereits überdurchschnittlich zulegen können und die zwischenzeitliche Unterbewertung abgebaut. Derzeit notieren nur noch Thyssen-Krupp und die Commerzbank unter ihrem Buchwert. "Die von uns empfohlenen Werte sehen wir jedoch weiter als kaufenswerte Kandidaten", sagt Commerzbank-Stratege Knacke.

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