Auf Bilanzkosmetik achten
Blick auf das Anlagevermögen zahlt sich aus

Konservative Unternehmensführung und Bilanzierung waren am Neuen Markt lange verpönt. Nun gelten sie wieder als Tugenden. Das schlägt sich auch in den Aktienkursen nieder. Wer als Anleger auf konservative Unternehmen setzt, hat bessere Chancen auf eine positive Kursentwicklung. Das belegt eine Studie der GZ-Bank.

FRANKFURT/M. Wenn aus einem Gewinn von 2,4 Mill. DM innerhalb weniger Tage ein Verlust von 25,6 Mill. DM für das gleiche Geschäftsjahr werden, ist nicht Diebstahl oder Magie, sondern Bilanzkosmetik im Spiel. Die Berliner Softwarefirma Lipro hatte nämlich in ihren vorläufigen Zahlen für das Jahr 2000 Zugangsrechte für den russischen Markt in Höhe von mehr als 20 Mill. DM aktiviert, was das Unternehmen nach "Kritik" von allen Seiten wieder korrigierte. Für Anleger, die auf der Suche nach einem Investment sind, sind solche Kniffe nicht auf den ersten Blick erkennbar, doch es gibt Signale.

Einen Anhaltspunkt, Risiken zu erkennen und zu vermeiden, bietet die Höhe des immateriellen Anlagevermögens in der Bilanz. Denn dahinter können sich beispielsweise aktivierte Entwicklungsleistungen eines Softwareanbieters ebenso verbergen wie Lizenzrechte an Filmpaketen oder auch der so genannte Goodwill, der den potenziellen Wert übernommener Unternehmen widerspiegelt - alles Posten, die mit hohem Zukunftsrisiko behaftet sind. Denn "oft stellt sich nämlich der Wert der immateriellen Vermögensgegenstände als weit weniger werthaltig heraus als zuvor bilanziert", stellt die GZ-Bank fest.

Die Konsequenzen daraus haben Anleger am Neuen Markt in den vergangenen Monaten häufig genug gespürt: Der Zwang zu hohen Abschreibungen hinterlässt in den Ergebnissen und schließlich auch im Aktienkurs tiefe Spuren. Das Anlegervertrauen ist dauerhaft geschädigt. So führte bei CPU Software der außerordentliche Abschreibungsbedarf zu einer Halbierung der Bilanzsumme und zu einem Verlust vor Zinsen und Steuern von mehr als 70 Mill. Euro. Der Kurs, ehemals bei 70 Euro, vegetiert mittlerweile bei unter 2 Euro herum.

Obwohl ein niedriger Anteil von immateriellem Anlagevermögen noch lange kein Garant für eine überdurchschnittliche Kursentwicklung ist, so konnte die GZ-Bank dennoch einen signifikanten Zusammenhang zwischen dem Anteil des immateriellen Anlagevermögens an der Bilanzsumme und der Kursentwicklung nachweisen: Je geringer dieser Anteil, desto besser entwickelte sich die Aktie im Vergleich zum Gesamtmarkt.

Die Zeit der Akquisitionen ist vorbei

Die Analyse zeigt noch etwas: Galt es noch vor nicht allzu langer Zeit als Wesensmerkmal eines Unternehmens des Neuen Marktes, Akquisitionen zu tätigen, wird dies aufgrund des Abschreibungsrisikos nun kritischer gesehen: "Der Kapitalmarkt übt sich gerade gegenüber akquisitionsfreudigen Unternehmen mittlerweile in Zurückhaltung und bestraft diese häufig mit einer unterdurchschnittlichen Aktienkursentwicklung", heißt es in der Studie. Als ein Paradebeispiel gelten Firmen wie Heyde oder Brokat: Heyde kaufte 20 Firmen innerhalb von zwei Jahren, die Integrationsprobleme wurden dramatisch unterschätzt, der Wert der Neuerwerbungen musste korrigiert werden. Auch beim einstigen Börsenliebling Brokat "besteht fast die gesamte Aktivseite der Bilanz aus Goodwill", so die Autoren. Überbewertete Lizenzen wurden vor allem vielen Medienfirmen zum Verhängnis, weitere Überraschungen sind programmiert.

Die Konsequenz für den Anleger, der sein Risiko begrenzen will, muss heißen: Zurück zu Gesellschaften mit konservativer Unternehmensführung und konservativen Bilanzierungsmethoden. Dabei sollte sich der Blick nicht auf das absolute Umsatzwachstum, sondern auf das organische Wachstum richten. Akquisitionsaktionismus ist an der Börse nicht mehr wohl gelitten. In stark entwicklungsintensiven Branchen sollten Anleger besonders darauf achten, wie diese Kosten verbucht werden - im günstigsten Fall werden sie als Aufwand sofort ergebniswirksam.

Als positive Beispiele nennt die GZ-Bank Pfeiffer Vacuum, aber auch Lambda Physik oder den Dortmunder Hersteller von intelligenter Chiptechnologie für die Automobilindustrie Elmos. Die Gesellschaften haben kein immaterielles Anlagevermögen in der Bilanz, der Kurs entwickelte sich im laufenden Jahr besser als der Markt.

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