"Auf die Anleger kommen gute Zeiten zu"
Wandelanleihen bringen Firmen in Schwierigkeiten

Viele Unternehmen, die in den vergangenen Jahren Wandelanleihen begeben haben, könnten dies noch bereuen. Weil eine nachhaltige Markterholung nicht in Sicht ist und viele Anleihen im kommenden Jahr fällig werden, müssen sie mit erheblichen Rückzahlungsforderungen rechnen.

Reuters FRANKFURT. "Für einige Unternehmen dürfte es demnächst schwierig werden", sagt Ilona Hasselbring, Analystin bei der Berenberg Bank. In vielen Fällen sei das Kalkül nicht aufgegangen, die Wandelanleihe durch die Ausgabe eigener Aktien bezahlen zu können.

Eine Wandelanleihe ist eine niedrig verzinste Anleihe, die mit einem Wahlrecht ausgestattet ist. Der Anleger kann bei Fälligkeit entweder die Rückzahlung des zur Verfügung gestellten Kapitals verlangen. Oder er lässt sich stattdessen eine von vornherein festgelegte Anzahl Aktien des emittierenden Unternehmens geben. Beispielsweise kann eine Anleihe zu 100 Euro begeben und mit dem Wahlrecht ausgestattet werden, statt der Rückzahlung in bar eine Aktie des Unternehmens zu erhalten. Ist die Aktie des entsprechenden Unternehmens bei Fälligkeit der Anleihe 140 Euro wert, wird sich der Anleger nicht für die Barzahlung entscheiden, sondern für die Aktie. Denn hierbei verdient er 40 Euro mehr.

Rechung der Unternehmen geht oft nicht auf

Dem Anleger bietet die Wandelanleihe die Sicherheit eines festverzinslichen Wertpapiers und die Chancen einer Aktie. Dafür muss er eine niedrige Verzinsung in Kauf nehmen. Dem Unternehmen bietet die Anleihe eine preiswerte Finanzierungsform. Vor allem aber spekulieren die Unternehmen bei der Emission auf steigende Aktienmärkte. Denn dann müssen sie bei Fälligkeit der Wandelanleihe nicht das geliehene Kapital zurückgeben, sondern können in eigenen Aktien zahlen. In diesem Fall wird das Fremdkapital durch Eigenkapital ersetzt, die Bilanzstruktur der Unternehmen bessert sich und die Kreditwürdigkeit steigt.

Doch diese Rechnung wird in vielen Fällen vermutlich nicht aufgehen. "Im kommenden Jahr werden Anleihen mit einem Gesamtvolumen von 15 Milliarden Euro fällig", sagt Armin Weißenegger von der Landesbank Baden-Württemberg, "immerhin 15 Prozent des derzeitigen Volumens aller in Euro emittierten Wandelanleihen. Wenn die Märkte so schwach bleiben, dann werden die Unternehmen in den sauren Apfel beißen und die Anleihen zurückzahlen müssen."

Probleme bei EM.TV, Gold-Zack und Versatel

Weißenegger nennt unter anderem Versatel, EM.TV und Gold-Zack als mögliche Problemfälle. Welch große Rolle Wandelanleihen für einige Unternehmen spielen, zeigt das Beispiel France Telecom. "Die Gesamt-Nettoverschuldung liegt bei 70 Milliarden Euro. Und davon sind knapp elf Milliarden über Wandelanleihen finanziert", erläutert Berenberg-Analystin Hasselbring. Mit anderen Worten: Wandelanleihen machen rund ein Siebtel der Nettoverschuldung des französischen Unternehmens aus. Von den elf Milliarden werden wiederum gut drei Milliarden Euro bis Juni 2003 fällig, die in Aktien des Tochterunternehmens Orange getauscht werden können. "Für den Anleger lohnt sich die Wandlung aber erst, wenn die Orange-Aktie bei 12,7 Euro steht. Der Kurs müsste sich also verdoppeln", sagt Hasselbring. "France Telecom wird die Anleihe wahrscheinlich zurückzahlen müssen. Für das Unternehmen wäre eine Wandlung viel besser gewesen."

Florian Leinauer, Analyst bei Helaba Trust sieht ähnliche Probleme auf Vivendi zukommen. Und Thomas Köhler, Fondsmanager bei Warburg Invest rechnet mit Schwierigkeiten bei Pinault Printemps Redoute im Rahmen der allgemeinen Marktschwäche. Die Experten erwarten zwar nicht, dass es bei den Unternehmen zu Zahlungsausfällen kommt, die Finanzierung dürfte aber schwieriger werden.

"Den Unternehmen bleiben drei Möglichkeiten, wenn eine Wandelanleihe ausläuft", sagt Köhler. "Sie können sich über Bankkredite oder über normale Unternehmensanleihen refinanzieren." Beides werde teuer sein - unter anderem deshalb, weil der Kupon normaler Unternehmensanleihen deutlich über dem von Wandelanleihen liegt.

Die dritte Möglichkeit laut Köhler: Refinanzierung durch neue Wandelanleihen. "Da müssen die Unternehmen aber günstige Konditionen bieten. Auf die Anleger kommen gute Zeiten zu."

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