Bei der Strukturierung von PE-Dachfonds gibt es zahlreiche Fallstricke
Assekuranz drängt in Private Equity

Die Versicherungsbranche steht unter Druck. Die Erträge traditioneller Kapitalanlagen genügen nicht mehr den Anforderungen. So wird immer mehr Geld in außerbörsliche Beteiligungsformen umgeleitet. Besonders beliebt sind dabei Dachfonds im Bereich Private-Equity.

Vor dem Hintergrund des dramatischen Kursverfalls an den internationalen Aktienmärkten sehen sich viele Lebensversicherungen zunehmend gezwungen, alternative Anlagen mit Renditepotenzial zu erwerben. Neben Hedge Funds interessiert sie besonders der Bereich Private Equity (PE). Unter dem Begriff Private Equity werden alle Beteiligungen an nicht börsennotierten Gesellschaften bezeichnet. Ein wesentlicher Teil des Private Equity-Marktes entfällt auf den Teilbereich Venture Capital. In jüngsten Studien wird dem Bereich Private Equity in Europa ein enormes Wachstumspotenzial zugeschrieben. Das in außerbörsliche Unternehmen investierte Kapital soll von rund 25 Mrd. im Jahr 2001 in Europa bis zum Jahr 2010 um rund 150 Mrd. steigen. Dies würde einem jährlichen Wachstum von 20 % entsprechen.

Die European Venture Capital Association (EVCA) hat festgestellt, dass Deutschland im Jahr 2001 erstmals seinen Nachbarn Frankreich übertroffen hat und mit Gesamtinvestitionen in Höhe von rund 4,4 Mrd. nach Großbritannien zum zweitgrößten Markt für Private Equity in Europa geworden ist. Die EVCA kommt zu dem Ergebnis, das dieser Bereich in Europa noch über großes Wachstumspotenzial verfügt, weil der Anteil der Private Equity-Investitionen am Bruttoinlandsprodukt im europäischen Durchschnitt lediglich die Hälfte von dem der USA ausmacht.

In der jüngsten Vergangenheit tendierten vor allem kleine und mittlere Lebensversicherungsgesellschaften dazu, diese für Deutschland vergleichsweise neue Anlageklasse über Fund-of-Funds (Dachfonds) zu erschließen, da die Durchführung von Direktinvestments in nichtbörsennotierte Unternehmen (Private Equity) und der Aufbau eines PE-Fonds-Portfolios mit hohem administrativen und personellen Aufwand verbunden sind.

Eine weitere Facette erhält das Geschäft mit Fund-of-Funds durch die derzeit erhöhten Marktvolumina im so genannten "Secondary Private Equity Markt", in dem Beteiligungen an bereits seit Jahren bestehende PE-Fonds an institutionelle Anleger oder Dachfonds veräußert werden. Die Änderung aufsichtsrechtlicher Rahmenbedingungen kann als Folge von Unternehmensfusionen oder Liquiditätsbeschaffung zu einem erhöhten Exposure im Bereich "Private Equity" motivieren. Für Dachfonds (bzw. deren Anleger) besteht umgekehrt die Chance, zu Bewertungsabschlägen (von bis zu 30 %) bestehende PE-Portfolios zu erwerben, die bereits kurzfristig Ausschüttungen erwarten lassen.

Steuerrisiken in Deutschland

International tätige Anbieter von PE-Dachfonds verwenden oft im Ausland ansässige Limited Partnerships oder mit Investmentfonds vergleichbare Strukturen (z.B. Luxemburger Sicav) als Anlagevehikel. Beide Strukturformen bergen jedoch Steuerrisiken in Deutschland, da es im Falle des Eingreifens des Auslandinvestmentgesetzes zu einer Strafbesteuerung kommen kann. Sofern spezifisch für deutsche Anleger eine deutsche Personengesellschaft (z.B. KG) als Dachfondsvehikel aufgelegt wird und diese ausländische PE-Fonds hält, besteht zudem auf Ebene der KG im Rahmen von deren Gewinnermittlung das Risiko einer Anwendung des Auslandinvestmentgesetzes.

Zudem kann es bei KG-Strukturen angesichts der noch nicht abschließend gelösten Diskussion über die Gewerblichkeit von Private Equity-Fonds zu einer so genannten gewerblichen Infizierung der KG kommen. Dieses Risiko lässt sich durch Verwendung einer deutschen Kapitalgesellschaft vermeiden. Dies hat im Hinblick auf eine Anwendung des Auslandinvestmentgesetz auf Ebene des Dachfonds-Vehikels den weiteren Vorteil, dass die Kapitalgesellschaft zur Inanspruchnahme etwaiger Doppelbesteuerungsabkommen (d.h. insbesondere für eine Befreiung von Dividendenerträgen) berechtigt ist.

Ein deutsches Versicherungsunternehmen kann für sein gebundenes Vermögen nach den Bestimmungen der Anlageverordnung grundsätzlich maximal 10 % der Anteile eines als Personen- oder Kapitalgesellschaft strukturierten PE-Dachfonds erwerben. Weil der alleinige Geschäftszweck dieses Dachfonds jedoch das Halten von Anteilen an anderen Unternehmen (den PE-Fonds) ist, kann für die Maximalbeteiligung einer deutschen Versicherung (oder Pensionskasse) ein "Durchrechnungsprivileg" in Anspruch genommen werden, wonach die im Hinblick auf die Beteiligung an dem PE-Dachfonds einschlägige "10%-Grenze" auf die durchgerechnete Beteiligung der Versicherung an dem jeweiligen PEFonds erweitert wird.

Eine weitere Hindurchrechnung bis auf die Ebene der von den PE-Fonds gehaltenen Unternehmensbeteiligungen kommt grundsätzlich nicht in Betracht; dies gilt insbesondere für solche Fonds, die (wie Buyout- und Turnaround-Fonds) das Ziel verfolgen, eine aktive Entwicklung der von ihnen gehaltenen Beteiligungen durch Beeinflussung des jeweiligen Managements (durch Besetzung von Leitungs- oder Kontrollorganen) und Ausnutzung von Synergien zwischen den einzelnen von ihnen gehaltenen Beteiligungen zu betreiben. Bei einer Ausgestaltung des Dachfondsvehikels als deutsche AG oder KGaA sind Anteile im Umfang von 5 % auch für deutsche Wertpapier-Spezialfonds geeignet.

Der Erwerb von Anteilen an einem PE-Dachfonds setzt neben einer Prüfung der Beteiligung unter Renditegesichtspunkten voraus, dass im Rahmen einer Due Diligence die Struktur sowie die sich hieraus ergebenden steuerlichen Folgen (durch externe Berater) umfassend geprüft worden sind. Im Hinblick auf die dargestellten aufsichts- und steuerrechtlichen Fragestellungen bezüglich des Dachfonds sollten dabei auch die von diesem gehaltenen PE-Fonds geprüft werden. Schwerpunkte der Prüfung sind die Beteiligungsbedingungen (insbesondere im Hinblick auf den Abruf der Einzahlungen, Haftungsverpflichtungen und Übertragungsmöglichkeiten) sowie die Person und Stellung des geschäftsführenden Gesellschafters (insbesondere im Hinblick auf Vergütungen und Berichtspflichten). Beim Erwerb von Beteiligungen an deutschen PEFonds ist im Hinblick auf die von der Finanzverwaltung diskutierte Frage der Gewerblichkeit darauf zu achten, dass der Gesellschaftsvertrag die Verteilung des Gewerbesteuerrisikos regelt.

Bei Investitionen in ausländische PE-Fonds sollte darauf geachtet werden, dass eine regelmäßige Dokumentation über die Verwaltungs- und Beteiligungsaktivitäten der PE-Fonds erstellt wird, um gegenüber der deutschen Finanzverwaltung mit guten Argumenten eine rein passive Vermögensanlage und damit die Anwendbarkeit des Auslandinvestmentgesetzes auf die Erträge aus den ausländischen PE-Fonds ablehnen zu können.

Im Rahmen der laufenden Compliance des Dachfonds sollte sichergestellt sein, dass die zum Zeitpunkt des Erwerbs des Dachfonds bzw. der einzelnen PE-Fonds abgeprüften Due-Dilligence-Kriterien einer regelmäßigen Überprüfung unterzogen und im Falle einer Veränderung der Rahmenbedingungen als Teil des Beteiligungsmanagements des Dachfonds berücksichtigt werden.

Hans Stamm ist Partner im Münchner Büro von Clifford Chance Pünder.

Quelle: Handelsblatt

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