BGH-Urteil bezieht sich auf Totalrückzug
Zu viel Schutz lähmt den Markt

Für den Rückzug von der Börse kann es gute Gründe geben: Konzentration auf eine Leitbörse, Rückzug aus einem Auslandsmarkt, völliges going private. Die Frankfurter Wertpapierbörse ist dazu sehr liberal: Freiwilliges Delisting ist bei anderweitiger inländischer Notierung sofort, bei ausländischer nach drei und bei Totalrückzug nach sechs Monaten möglich.

HB DÜSSELDORF. Der Anleger habe dann genügend Zeit, seine Aktien zu veräußern. Der Bundesgerichtshof (BGH) ist dagegen weit strenger, wie sein kürzlich veröffentlichtes Macroton-Urteil belegt. Der Verfassungsrechtsschutz des Aktieneigentums erzwinge außer einem Hauptversammlungsbeschluss ein Pflichtangebot zum vollen Wert der Aktie, was jeder Aktionär in einem gerichtlichen Spruchverfahren überprüfen lassen könne. Beides wird in der Öffentlichkeit harsch kritisiert, die Frankfurter Delistingregelung sei nichtig, die Entscheidung des BGH praxisfremd - zu Recht?

Die Entscheidung des BGH betrifft nur Aktienrecht und, was die Kritik übersieht, nur den Totalrückzug. Die Sechsmonatsfrist hilft dem Aktionär dann wenig, der Kurs verfällt rapide. Die Situation ist ähnlich wie bei Umwandlung und Squeeze-out. Diese (juristisch kühne) Analogie des Gerichts trägt dem Anlegerschutz angemessen Rechnung - wenn sie auf den Totalrückzug beschränkt bleibt! Für den Rückzug von einer inländischen Börse bei Zulassung und Handel noch an einer anderen im Inland (richtiger: innerhalb der EU) sollte die Rechtsprechung nicht gelten, wenn dort der Verkehrswert jederzeit realisiert werden kann.

Nach dem Börsengesetz darf das Delisting nicht dem Anlegerschutz widersprechen. Die Frankfurter Börsenordnung sah deshalb früher ein Pflichtangebot vor. Nunmehr ist dieses Pflichtangebot zwar nicht börsenrechtlich, aber auf Grund der Rechtsprechung durch Gesellschaftsrecht vorgeschrieben. Das mag genügen, auch wenn das deutsche Gesellschaftsrecht ausländische Gesellschaften nicht zu binden vermag. Umgekehrt ist die Praxis mancher Börsen, unter dem Vorwand des Anlegerschutzes den freiwilligen Rückzug einzelner großer Unternehmen nach Frankfurt zu untersagen, zu beanstanden. Fiskalische Interessen der einzelnen Börse beim Delisting zu berücksichtigen, ist ermessensfehlerhaft.

Auch im Aktien- und Börsenrecht gilt: Zu viel Schutz lähmt den Markt und ist kontraproduktiv. Wer nicht mehr herauskommt, geht im Zweifel erst gar nicht hinein. Zu hohe Hürden für das Delisting schaden letztlich Börse, Wirtschaft und Anlegern gleichermaßen.

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