Börsenübernahme durch London rechtswidrig
Die Frankfurter Börse wird austrocknen

Bei der geplanten Börsenfusion handelt es sich in Wirklichkeit um eine Übernahme durch London.

MAINZ. Auch für die deutschen Emittenten ergeben sich bei einer Realisierung erhebliche Folgen für die Unternehmensfinanzierung. Haben wirklich alle Betroffenen den "Bericht des Vorstands über den Zusammenschluss der Deutsche Börse AG mit der Londoner Börse" (http://www.exchange.de) aufmerksam gelesen? Sind sich die börsennotierten Unternehmen bewusst, was dieser so genannte "Zusammenschluss" für die Unternehmensfinanzierung bedeutet? Für die Börsenzulassung? Für die Aufnahme in die Indizes? Die börsen- und kapitalmarktrechtlichen Pflichten? Das anzuwendende Übernahmerecht? Die Corporate-Governance-Grundsätze? Welche zusätzlichen Belastungen in den Listing Agreements der Börse London begründet werden? In den offiziösen Äußerungen ist vieles nebulös. Geltendes Recht und Rechtspolitisches sind bunt gemischt. Und sind die Folgen für die Anleger, für die Kreditinstitute, zumal die kleinen und mittleren, für die wirtschaftliche Kulisse, die Wirtschaftsprüfer und Softwarehäuser, für den Fiskus, also letztlich für den Finanzplatz Deutschland hinreichend bedacht? Wer wegschaut, wird überfahren!

Organisationsrechtliche Struktur der Frankfurter Börse bleibt

Gegenwärtig ist die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) eine teilrechtsfähige Anstalt öffentlichen Rechts. Sie hat selbst Organe, nämlich den Börsenrat und die Geschäftsführung, aber kein eigenes Vermögen. Sie ist zuständig für Geschäfte im Amtlichen und im Geregelten Markt am Börsenplatz Frankfurt. An dieser organisationsrechtlichen Struktur soll sich nichts ändern; denn eine öffentlich-rechtliche Anstalt kann weder mit einer ausländischen Gesellschaft verschmolzen noch zur Tochtergesellschaft einer in- oder ausländischen Börse werden. Weil aber die FWB keine volle Rechtsfähigkeit hat und über kein Vermögen verfügt, braucht sie eine Trägergesellschaft. Das ist die Deutsche Börse AG (alt). Sie stellt die administrativen und die technischen Einrichtungen für die FWB zur Verfügung.

Es ist ganz und gar offen, wer künftig entscheidet

Nur wer dieses organisationsrechtliche Zusammenwirken vor Augen hat, versteht, was geplant ist. Träger der FWB soll künftig eine neue Gesellschaft werden, und zwar die Deutsche Börse AG (neu). Deren Aktien sollen bei der IX liegen, einer Gesellschaft englischen Rechts mit Sitz in London. Diese englische Gesellschaft soll konzernleitende Gesellschaft sein, also die einheitliche Leitung ausüben. Bei wirtschaftlicher Betrachtung wird die Deutsche Börse AG (neu) somit zu einer Niederlassung der englischen Holding. Über die Geschäftspolitik, die Personalpolitik, die Finanzierung, die administrative und technische Organisation wird bei der IX-London entschieden. Es handelt sich also keineswegs um einen grenzüberschreitenden Zusammenschluss, sondern um die Übernahme der Trägergesellschaft der FWB durch die IX London. Der Begriff "Zusammenschluss" täuscht.

Damit stellt sich erstens das Problem, ob die Trägergesellschaft einer Anstalt des öffentlichen Rechts auch eine Tochtergesellschaft einer ausländischen Holding sein kann. Die Frage ist nicht diskutiert. Wer die Wirklichkeit dieser Holding besieht und deren Satzung liest, weiß, dass die Trägergesellschaft künftig von Konzerninteressen bestimmt wird, die mit dem Auftrag der öffentlich-rechtlichen Anstalt Frankfurter Wertpapierbörse, nämlich einen Börsenhandel in Standardwerten am Finanzplatz Frankfurt zu organisieren, nicht übereinstimmen. Dem könnte man entgegenhalten, dass im ersten Schritt nur daran gedacht ist, dass 50 % der Anteile an der IX London von der Deutsche Börse AG (alt) gehalten werden. Damit bliebe ein gewisser Einfluss der Altaktionäre auf die IX London erhalten.

Neue Mehrheiten können sich bilden

In einem zweiten Schritt sollen aber die Aktionäre der Deutsche Börse AG (alt) unmittelbar an der iX beteiligt werden. Damit wird der Einfluss der Altaktionäre verwässert; denn vorher mussten die Altaktionäre mit einer Stimme sprechen. Nun können sich neue Mehrheiten bilden. Und in einem dritten Schritt soll die IX an die Börse gebracht werden. Damit ist ganz und gar offen, wer künftig die Entscheidungen bestimmt. Sicher jedenfalls nicht die Emittenten, die derzeit an der FWB notiert sind, und sicher nicht diejenigen, die am und für den Finanzplatz Deutschland arbeiten. Zweck und Gegenstand der Börse Frankfurt und Zweck und Gegenstand der künftigen Trägergesellschaft widersprechen sich!

Zulassung des neuen Handelssegments erfolgt in London

Mit dem geltenden Recht nicht vereinbar ist zweitens die Ausgestaltung des neuen Handelssegments in alleiniger Zuständigkeit und Verantwortung der Börse IX-London. Die Zulassung erfolgt hierfür nach geltendem Recht in London. Das ist keine Besonderheit. Jeder Emittent kann sich schon heute für ein Listing an der Börse London mit deren rechtlichen Rahmenbedingungen entscheiden. Der Grundsatz der gegenseitigen Anerkennung der Zulassung, der Prospekte usw. ist bislang nicht geltendes Recht. Das würde bedeuten, dass eine Zulassung an der Börse Frankfurt zugleich eine Zulassung an allen EU-Börsen umfassen würde. Einen solchen "Europa-Pass" wird es in naher Zukunft aber gewiss nicht geben. Howard Davies, der Chairman der britischen Finanzaufsicht, hat sich gerade in diesen Tagen wieder sehr deutlich gegen solche rechtspolitischen Vorschläge ausgesprochen. Wer daher heute eine Zulassung an der Börse London oder wer künftig die Zulassung für das neue Handelssegment beantragt, muss auch die zwingenden englischen börsen- und kapitalmarktrechtlichen Regeln einhalten. Die Überwachung erfolgt durch die englische Aufsicht.

Dramatische Veränderung in Frankfurt

Die dramatische Veränderung erfolgt in Frankfurt. Zwar können die Emittenten von Standardwerten ihre Zulassung an der Börse Frankfurt aufrechterhalten. Der Handel wird aber tatsächlich in das neue Handelssegment unter Verantwortung der Börse IX-London verlagert. Der Markt der Börse Frankfurt in Standardwerten wird ausgetrocknet. Zurück bleiben ein leerer Sack und Asche. Im Gesellschaftsrecht nennt man dies eine faktische Satzungsänderung. Das Management einer Gesellschaft darf nicht die in der Satzung festgelegte wesentliche Produktion veräußern oder einstellen. Ohne Satzungsänderung liegt darin eine Verletzung der Organpflichten.

Deshalb ist die Ausgestaltung des geplanten Handelssegments in Trägerschaft der Börse London mit dem gegenwärtigen Anstaltszweck der FWB und ihrer Aufgabe, nämlich auch und gerade das Betreiben des Börsenhandels in Standardwerten am Börsenplatz Frankfurt, nicht vereinbar. Wer daher die Übernahme der Trägergesellschaft der FWB durch die Londoner Börse IX und die Einrichtung eines entsprechenden Handelssegments verfolgt, ist zwei Antworten schuldig, nämlich erstens, ob Trägergesellschaft einer Anstalt des öffentlichen Rechts auch eine in einen multinationalen Börsenkonzern eingegliederte beherrschte Tochtergesellschaft sein kann. Er muss zweitens erläutern, wie er angesichts des Auftrags der FWB die faktische Einstellung des Handels in Standardwerten unter Verantwortung der FWB rechtfertigen will.

Der Verfasser ist wissenschaftlicher Berater der hessischen Börsenaufsicht bei der geplanten Börsenfusion London-Frankfurt. Er ist zudem Professor für Zivilrecht, deutsches und internationales Arbeits- und Wirtschaftsrecht an der TU Darmstadt sowie Direktor des Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giro- und Kreditwesens an der Universität Mainz.

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