Der Konjunkturoptimismus verflüchtigt sich wieder - die Aktionäre müssen weiter zittern
Bonjour Tristesse

Mit den Zweifeln an der Erholung der Konjunktur, die der schwache Ifo-Wirtschaftsklima-Index genährt hat, kehrt an den Aktienbörsen die Angst zurück. Es darf wieder gezweifelt werden, ob sie ihren Boden tatsächlich schon gefunden haben. Das Beispiel Japan zeigt, wie weit es nach unten gehen kann.

HB DÜSSELDORF. Zum dritten Mal in Folge hat sich in Deutschland das Wirtschaftsklima im August eingetrübt. "Die Unternehmen wissen einfach nicht, woher die zusätzliche Nachfrage für eine Verbesserung ihrer Absatzlage kommen soll", kommentiert dies Dieter Wermuth von der japanischen Großbank United Financial of Japan (UFJ) in Frankfurt. Schlechte Nachrichten für Aktien: Der deutsche Aktienindex (Dax) gab prompt fast 4 % nach. Der Höhenflug der letzten Wochen wird brüchig.

Es sah aus so aus, als hätten die Märkte ihren Boden gefunden:


Seit dem 7. März 2000 haben die Dax-Aktien mehr als die Hälfte ihres Werts verloren. Der breite amerikanische Index Standard & Poor?s 500 (S&P 500) gab seit seinem Gipfel rund 40 % nach. Es war aber schon schlimmer: In den vergangenen Wochen hatten die breiten Aktienindizes zweistellige Kursgewinne zu verzeichnen. Es sah so aus, als hätten die Märkte ihren Boden gefunden, und man könnte wieder einsteigen - wenn man das Glück hatte, rechtzeitig ausgestiegen zu sein.

Zieht man die für die nächsten vier Quartale erwarteten Gewinne zur Beurteilung heran, so weisen Kurse vom achtzehnfachen der Gewinne darauf hin, dass Aktien in Europa und den USA zwar noch relativ hoch bewertet sind, aber doch wieder im Rahmen dessen, was im Lichte historischer Erfahrungen als normal bezeichnet werden kann.

Ungebrochener Optimismus der Analysten


Ganz anders sieht es aus, wenn man statt auf die erwarteten Gewinne auf die tatsächlichen Unternehmensgewinne der vergangenen vier Quartale schaut. Dann sind europäische Aktien nämlich mit mehr als dem 40fachen eines Jahresgewinns bewertet, amerikanische mit dem 33fachen.

Das zeigt: Der Optimismus der Analysten ist ungebrochen. Sie gehen nach wie vor davon aus, dass die gegenwärtige Schwächephase der Wirtschaft eine Episode bleibt und die Gewinne der Unternehmen sich schnell und kräftig erholen. Nur wenn das tatsächlich eintritt, sind die Aktienkurse inzwischen auf einem vernünftigen Niveau angelangt. Wenn nicht, dann zeigt das Beispiel Japan, wie stark Aktienkurse nach einer Spekulationsblase noch fallen können, auch wenn sie schon die Hälfte ihres Wertes verloren haben. Japanische Aktien notieren, gemessen am Nikkei-Index, heute mit 25 % des Wertes, den sie zum Jahreswechsel 1989/90 hatten. In Japan rutschte die Wirtschaft nach dem Platzen der Kursblase mit einigen Jahren Verzögerung in eine Wirtschaftskrise, aus der sich das Land bis heute nicht befreien konnte. Als Folge davon machen japanische Unternehmen überwiegend Verluste, so dass sich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis für die breiten Aktienindizes nicht einmal berechnen lässt.

"Gehen die USA den Weg Japans?" titelte vor kurzem die Deutsche Bank in einem Forschungspapier. "Untersuchung des Risikos einer Deflation im Euro-Raum" heißt ein aktuelles Papier der UFJ. Und sogar die Volkswirte der US-Notenbank Federal Reserve haben eine Studie vorgelegt, die sich mit den Lehren aus der Erfahrung Japans beschäftigt.

Wenn die Mehrzahl der Experten eine Krise voraussagt, ist es zu spät


Bisher gibt es allerdings kaum eine wichtige Institution oder Bank, die in ihren Konjunkturprognosen eine Rezession und gar noch eine lang gezogene unterstellt. "Schwacher Trost" sagt das Papier der immerhin dreizehn Fed-Volkswirte. Ausführlich legen sie dar, wie noch Jahre nach dem Platzen der Blase in Japan die Federal Reserve, ebenso wie die japanische Notenbank und Regierung, die Bankvolkswirte und die Finanzmärkte an positiven Konjunkturprognosen festhielten.

Ihr Fazit lautet daher: Wenn auch nur ernsthaft die Möglichkeit besteht, dass japanische Verhältnisse drohen, dann müssen Geld- und Finanzpolitik alles tun, um das abzuwenden. Wenn die Mehrzahl der Experten eine Wirtschaftskrise à la Japan als wahrscheinlich ansieht, ist es schon zu spät.

Schnelle Maßnahmen zur Stimulierung der Konjunktur in den USA


In den USA haben die Entscheidungsträger dies beherzigt. Viel schneller und stärker, als die Finanzmärkte sich dies vorstellen konnten, hat die Notenbank den Leitzins von 6,5 % auf 1,75 % gesenkt. Die Finanzpolitiker haben sehr schnell Maßnahmen zur Stimulierung der Konjunktur beschlossen. Bis vor zwei Jahren machte man sich in Amerika Sorgen, was passiert, wenn der Staat seine Schulden zu schnell zurückzahlt. Jetzt schätzt das Budget-Office das Defizit für das nächste Fiskaljahr auf 145 Mrd. Dollar, und erst 2006 wird wieder mit einem Überschuss gerechnet.

Genau das Richtige, würden die Autoren der Fed-Studie sicher sagen. Sie kamen nämlich zu dem Schluss, dass die japanische Defizitpolitik nur deshalb erfolglos war, weil die Regierung zu spät damit anfing.

EZB: Nicht unsere Aufgabe, Kunjunkturrisiken abzuwenden


Und Europa? "Das Deflationsrisiko ist in Europa größer als in Amerika", meint Dieter Wermuth von der japanischen UFJ. Denn die Finanzpolitik ist durch die Drei-Prozent-Schwelle des Stabilitätspaktes daran gehindert, wirklich expansiv zu werden. Und die Europäische Zentralbank sieht es nicht als ihre Aufgabe an, mögliche Konjunkturrisiken abzuwenden. Sie orientiert sich einzig an der tatsächlichen und der erwarteten Inflationsrate. Und die liegt bereits ganz nahe der selbst gesetzten Zwei-Prozent-Grenze.

Falls der Euro kräftig aufwertet wie der Yen seinerzeit wäre daher wenig da, was eine Rezession noch abwenden könnte. Die Yen-Aufwertung hatte damals wesentlich dazu beigetragen, dass Japans Unternehmen ihre Wettbewerbsfähigkeit verloren und die Wirtschaft in die Dauer-Rezession stürzte.

Der Wechselkurs ist dagegen das dritte Sicherheitsventil der USA. Der Dollar gilt als überbewertet und dürfte stark an Wert verlieren, wenn die Erwartungen in einen kraftvollen Aufschwung der US-Wirtschaft sich zerschlagen sollten. Schlechte Karten für Europa.

Norbert Häring berichtet für das Handelsblatt über Wirtschaftswissenschaften. Quelle: Pablo Castagnola
Norbert Häring
Handelsblatt / Ökonomie-Korrespondent
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