Der Markt für Alternativ-Investments boomt
Finanzwelt sucht nach Ausweg aus Aktien-Falle

Die steile Talfahrt der Aktienkurse treibt immer mehr Anleger in alternative Investmentformen. Im Mittelpunkt des Interesses steht dabei die Reduzierung des Risikos. Im Vergleich zu den traditionellen Anlageformen haben Alternativ-Investments jedoch auch Nachteile, denen sich jeder Investor bewusst sein sollte.

DÜSSELDORF. Die zunehmende Anzahl alternativer Investments - also nicht traditioneller Kapitalanlageformen - führte in den vergangenen Jahren zu einer Vielzahl völlig unterschiedlicher Anlagekategorien. Die Struktur des seit Jahren boomenden Marktes ist aus dem nachstehenden Schaubild zu ersehen. Die verschiedenen Formen alternativer Investments wie Hedge Funds, Private Equity, Immobilien und Rohstoffe bewirken eine Reduzierung des Risikos im Gesamt-Portefeuille.

Die Gewichtung dieser unterschiedlichen Anlagekategorien ist die wichtigste Entscheidung eines jeden Investors und wird als "Strategische Asset Allokation" bezeichnet. Im Rahmen dieser Strategischen Asset Allokation wird die Zusammensetzung eines Portfolios auf der Ebene verschiedener Anlagekategorien, wie beispielsweise Europäische Aktien, US-Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Alternative Investments, etc. bestimmt. Verschiedene Studien haben gezeigt, dass die Strategische Asset Allokation für den überwiegenden Teil der Performance eines Portfolios verantwortlich ist. Das Ziel besteht nun darin, unter Berücksichtigung des bestmöglichsten Verhältnisses zwischen Risiko und Ertrag, eine möglichst optimale Zusammensetzung des Portfolios zu finden.

Den Alternativen Investments kommt hierbei eine besondere Bedeutung zu. Je nach Kategorie werden ihnen vorteilhafte Eigenschaften, wie z.B. höhere Renditen bei tieferer Volatilität und niedrige Korrelationen im Vergleich zu traditionellen Investments unterstellt. Die Ermittlung der historischen Rendite-/ Risikoeigenschaften der einzelnen Alternativen Anlagekategorien stellt jedoch eine schwierige Aufgabe dar und führt häufig zu falschen Erkenntnissen. Speziell im Bereich der "klassischen Alternativen" - sie stellen die Mehrzahl der Alternativ- Investments dar - existieren Indizes, (Benchmarks), die aufgrund ihrer Zusammensetzung, Bewertung, Marktbreite etc. die Anlagekategorien nur unbefriedigend widerspiegeln.

Bewertungsproblem: Kein Marktpreis

Bei Private Equity / Venture Capital- Portfolios besteht ein Bewertungsproblem durch fehlenden Zugriff auf Marktpreise. Die einzelnen Investments werden normalerweise so lange "at cost" bewertet bis ein besonderes Ereignis eintritt, wie beispielsweise eine neue Finanzierungsrunde, IPO usw. Werden Indizes bzw. Benchmarks aus der Private Equity / Venture Capital-Branche, wie z.B. der Venture Economics Index oder die bekannten Cambridge Indizes verwendet, muss diese Bewertungsproblematik berücksichtigt werden. Darüber hinaus werden diese Indizes nur quartalsweise berechnet. Ihr Vergleich mit einem traditionellen Aktienindex muss aufgrund dieser Bewertungseigenschaften zu unterschiedlichen Risikozahlen führen.

Dabei gilt es generell zu diskutieren, ob das Segment Private Equity/ Venture Capital überhaupt eine eigenständige Anlagekategorie ist oder ob es einer Aktieninvestition mit Leverage (also Hebelwirkung) und mit einem speziellen Fokus auf Small und Mid-Caps (kleine und mittlere Aktien) eher gerecht wird. Rund 60% bis 70% der Investitionen in diesem Bereich werden in Buyouts investiert, die häufig ähnlich hoch bewertet werden wie MDAX-Titel.

Eine Bewertungsproblematik, wie im Bereich Private Equity besteht auch bei der Ermittlung der Rendite-/ Risikoeigenschaften von Immobilien-Investitionen. Dies ist unter anderem ein Argument, weshalb Immobilien in der internationalen Finanzwelt zu den Alternativ- Investments gezählt werden. Aufgrund der Heterogenität des Immobilienmarktes - z.B. Wohn- und Gewerbeimmobilien - können die einzelnen Immobilien nicht direkt verglichen werden. Zusätzlich führt das Fehlen von permanenten Marktpreisen dazu, dass die Immobilien durch Sachverständige nach einem speziellen Verfahren bewertet werden müssen, welches die Daten glättet.

Eine Investition in Immobilien kann entweder direkt, durch einen Immobilienfonds oder über eine Immobilienaktie erfolgen. Mittlerweile existiert in Deutschland zwar eine Datenbank, die Immobilienobjekte erfasst, allerdings unterliegen diese überwiegend der Bewertung durch Sachverständige. Die Immobilienbestände der Immobilienfonds unterliegen dem gleichen Problem und spiegeln die Marktentwicklungen nur stark geglättet wider. Bei Immobilienaktien-Indizes besteht vor allem das Problem, das sie mit der Entwicklung der Aktienmärkte zu hoch korreliert sind.

Hedge Funds: Intransparenter Markt

Eine weitere bedeutende Anlagekategorie des Bereichs Alternativ-Investments sind Hedge Funds. Dies sind rechtlich keine Investmentfonds, sondern meist unregulierte Investment-Pools. Sie setzen eine Vielzahl von Anlagestrategien um, die in folgende Subkategorien gegliedert werden können: Convertible Arbitrage, Emerging Markets, Equity Market Neutral, Event Driven, Fixed Income Arbitrage, Global Macro, Long/Short, Merger Arbitrage, Relative Value, Distressed Securities.

Das Hedge Fund-Universum ist sehr intransparent. Es wird angenommen, dass mehr als 7000 Hedge Funds existieren. Deshalb ist es nahezu unmöglich dieses Universum repräsentativ in einer Benchmark abzubilden. Die bekanntesten Indizes, HFR, Zürich, CSFB/Tremont, EACM und Hennessee - um nur einige zu nennen - sind teilweise völlig unterschiedlich konstruiert und haben selbst in den einzelnen Subkategorien unterschiedliche Risiko-/Renditecharakteristika. So wurde z.B. im Februar des Jahres 2000 von Zürich für die Subkategorie Long/Short eine Performance von 20.48% ausgewiesen, während die Analysten von EACM ein Minus von 1.56% ausweisen. Die publizierte Performance der einzelnen Index-Providern muss vor allem um den so genannten "Survivorship Bias" korrigiert werden, der bei den meisten Index-Providern auf mind. 2% bis 3% geschätzt wird. Dabei geht es darum, dass Hedge Funds, die wegen schlechter Management-Leistungen nicht mehr existieren, bei einigen Index-Berechnern einfach aus dem Index genommen werden.

Illiquide Anlagen

Im Rahmen der Investition in Alternativ-Investment gibt es weitere wichtige Punkte die berücksichtigt werden müssen. So stellt u. a. die Illiquidität der meisten Alternativ-Investment ein Problem dar. Dies vor allem dann, wenn sich die Rahmenbedingungen des jeweiligen Investors ändern oder der Investor das Vertrauen in den Manager des spezifischen Alternativ-Investments verliert. Dies kann z.B. dann geschehen, wenn ein Hedge Fund Personal auswechselt. Darüber hinaus sollte Vermögen, das eventuell kurzfristig verfügbar sein muss, ohnehin nicht in Alternativ-Investments investiert werden.

Wie hoch die einzelnen Alternativen Investments im Rahmen der Strategische Asset Allokation berücksichtigt werden sollen ist von der objektiven Risikofähigkeit und der subjektiven Risikotoleranz des individuellen Investors abhängig. Grundsätzlich gibt es für jede Anlagekategorie spezifische positive Argumente, um in diese zu investieren. Allerdings sollten Investitionen in Alternativ-Investment immer in Zusammenarbeit mit einem kompetenten Berater erfolgen, sonst kann das zu bezahlende Lehrgeld sehr schnell, sehr hoch werden.

Wolfgang Männer ist in der Strategic Advisory Group von Pictet & Cie in Zürich tätig.

Quelle: Handelsblatt

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