Die Börsenbaisse hat die Illusion der Kontrolle zunichte gemacht
Die Anleger haben sich irre führen lassen

Die Anleger sind nach den starken Kursrückschlägen völlig verunsichert; ihr Vertrauen in die Aktie ist beschädigt. Aus psychologischer und soziologischer Sicht kann das Verhalten der Investoren erklärt werden. Es bleibt aber zu fürchten, dass die Anleger keine Lehren aus den negativen Erfahrungen ziehen.

"Vertrauen ist der Anfang von allem." Mit diesem Slogan bewarb vor einigen Jahren eine große deutsche Bank ihre Dienstleistungen im Bereich der Vermögensberatung. Heute klingt der Ausspruch irgendwie auch symptomatisch für die Börsenlage. Wirtschaftspresse und Anlegerforen blicken auf die Entwicklung der Aktienindizes und fragen immer wieder, wann denn endlich das Vertrauen in die Aktie als Objekt der langfristigen Kapitalanlage zurückgekehrt sein wird. Diese Frage unterstellt allerdings, dass erst mit dem Vertrauen in die Aktienanlage auch eine nachhaltig positive Kursentwicklung einsetzen wird. Stimmt das? Bei derart fundamentalen Fragen richten sich viele Anleger wieder Hilfe suchend an die Kapitalmarktexperten aus der Wissenschaft.

Was kann die wissenschaftliche Theorie zu den Börsentrends sagen? Auf den Punkt gebracht: Sie hält sich - vernünftigerweise - mit Prognosen sehr zurück. Abgesehen davon, dass Prognosen generell schwierig sind, stellt sich die Frage nach einer theoretischen Basis für kürzerfristige Vorhersagen. In der modernen Standardkapitalmarkttheorie sind lang andauernde externe Übertreibungsphasen nicht vorgesehen, denn alle Marktteilnehmer verhalten sich rational. In einem solchen Umfeld ist auch kein Vertrauen notwendig, denn die Marktteilnehmer agieren ausschließlich auf der Basis realistischer Renditeerwartungen, die Vergangenheit ist irrelevant.

Wenn die Gewinnaussichten der Unternehmen Renditen auf die Aktienanlage signalisieren, die diejenigen von Alternativanlagen im Festzinsbereich überschreiten, wird investiert. Wenn wir nach dem Boom mit seinen irrationalen Übertreibungen nun nach Vertrauen rufen, können wir von einer Theorie der rationalen Realisten keine Hilfe erwarten. Schon deshalb wenden sich immer mehr Anleger der noch recht jungen Forschungsrichtung des Behavioral Finance zu. Diese leitet Erklärungs- und Prognoseansätze auf der Basis von psychologischen und soziologischen Erkenntnissen ab.

Aber auch hier gibt es Einschränkungen. Während dieses Theoriegebäude rückblickend die Entwicklung der Weltbörsen recht gut erklären kann, sind ihre Prognosefähigkeiten nur begrenzt. Denn ein mit den letzten Jahren vergleichbares Börsenauf und-ab hat es in dieser Form noch nicht gegeben. Vor allem der eher langsame Abbau der Spekulationsblase erinnert mehr an das Entweichen der Luft aus einem porös gewordenen Ballon als an ein spektakuläres Platzen. Wie die Anlegerschaft darauf reagiert, ist unklar.

Die durchschnittliche Börsenbaisse dauerte in der Vergangenheit etwa 24 Monate, die aktuelle zeigt nach über 30 Monaten kein Ende. Zur Trendwende und wieder gewonnenem Vertrauen wird es vor diesem Hintergrund nach Einschätzung von Experten wie dem Behavioral-Finance-Guru Joachim Goldberg kurzfristig nur dann kommen, wenn etwas unerwartet Positives passiert, das die aktuellen Rahmenbedingungen dramatisch verändert - wie beispielsweise der Mauerfall. Das stimmt nicht sehr hoffnungsfroh. Allein deshalb drängt sich die Frage auf, was ein Anleger machen soll, bis irgendwann einmal das Vertrauen wieder da ist. Doch zunächst müssen die Gründe für den Vertrauensverlust gesehen werden.

"Die Hausse nährt die Hausse - die Baisse nährt die Baisse." So simpel diese Börsenweisheit klingen mag, sie bringt das Phänomen treffend auf den Punkt. In den Boomzeiten hatten private wie institutionelle, erfahrene wie auch unerfahrene Anleger kaum Schwierigkeiten, Erfolgserlebnisse als Investor einzufahren. Die Wahrscheinlichkeit, eine Aktie zu wählen, die in den Wochen nach dem Kauf einen deutlichen Kursanstieg aufwies, war sehr hoch. Dementsprechend konnte sich jeder in dem Gefühl sonnen, ein wirklicher Aktienexperte zu sein. Selbst wenn die getroffenen Anlageentscheidungen häufig objektiv eindeutig suboptimal waren, weil die erzielten Renditen hinter der Gesamtmarktentwicklung zurückgeblieben waren, fühlte man sich subjektiv doch erfolgreich. Die bis dato erwirtschafteten Renditen im Festzinsbereich wurden nahezu regelmäßig übertroffen, so dass man sich sein Erfolgsszenario leicht zurechtlegen konnte.

Die Situation erschien kontrollierbar, und das Vertrauen in die eigenen Fähigkeiten und in die Qualität der ausgewählten Anlageprodukte wuchs. Auch vermeintliche Risiken hatte der Anleger offensichtlich souverän im Griff. Diese Kontrollillusion führte zu einem völlig verzerrten Risikobewusstsein und einem überschießenden Optimismus. Die Hausse nährte die Hausse. Mit dem Ende des Börsenbooms kam es dann zu dem, was kürzlich ganz treffend als mentaler Super- Gau tituliert wurde.

Die Kontrollillusion schlug um in die Erkenntnis eines totalen Kontrollverlustes. Jede Form der Aktienanlage brachte mit einem Mal nur noch negative Renditen, und entgegen der Hoffnung auf neuerliche Kursanstiege (Einstiegskurspsychose) nahm die Abwärtsbewegung kein Ende. Statt Verlustpositionen durch Stop-Loss- Orders zu begrenzen, hielt die Mehrzahl der Privatanleger an ihren Positionen fest und wurde dafür von Anlegergruppen, die sich ohne übermäßigen Druck von ihren Engagements trennen konnten, auch noch als besonnen und beharrlich gelobt.

Erst einige Tausend Indexpunkte tiefer später kam die bittere Erkenntnis, unfair behandelt, schlecht beraten und übervorteilt worden zu sein. Nun nährt die Baisse die Baisse, und immer mehr Analysten stellen fest, dass viele deutsche Standardwerte - insbesondere aus dem Finanzsektor - inzwischen zu Preisen gehandelt werden, die den Marktwert der Unternehmen unterhalb des Zerschlagungswertes der bilanziellen Aktiva sehen. Allianz, Commerzbank, Hypo-Vereinsbank - alles Übernahmekandidaten? Börsenübertreibungen nach unten? Wie soll sich ein langfristig orientierter Anleger in einem solchen Börsenumfeld verhalten?

Investoren beachten Warnungen nicht

Die Aktienanlage ist riskant, das war grundsätzlich allen Marktteilnehmern bewusst. Langfristig erhält deshalb ein Anleger für dieses Risiko als positive Prämie die Rendite. Diese langfristig zu erwartende Prämie berücksichtigt aber insbesondere, dass das Aktienrisiko von Zeit zu Zeit auch einmal durchschlägt. Es gibt Perioden, in denen der Anleger mit einer sicheren Anlage im Festzinsbereich eine höhere Rendite erwirtschaftet. Das wird in der Zukunft nicht anders sein.

Dem langfristig orientierten Anleger mag die aktuelle Börsenanlage dennoch attraktiv erscheinen. Denn wenn der Markt heute wirklich unterbewertet ist, kann langfristig nicht nur die Risikoprämie erzielt werden. Darüber hinaus winkt auch der Ausglich der Unterbewertung. Doch heißt dies nicht, dass der Markt in den nächsten Wochen nicht noch weiter sinken kann.

Grundsätzlich ist die gegenwärtige Börsenlage aber wohl eine Erfolg versprechendere Einstiegszeit als vor zwei Jahren, als vor einem Jahr und als vor einem halben Jahr. Der rückblickend irgendwann als optimal erkannte Kaufzeitpunkt ist wieder mal nur eine Prognose - und die sind eben sehr unsicher. Nur eines ist jetzt schon sicher: Wenn das herbeigesehnte Vertrauen wieder da ist, ist der beste Einstiegszeitpunkt mit Sicherheit vorbei.

Was haben uns die letzten Jahre nun gelehrt? Das wirklich Erstaunliche an der aktuellen Situation ist das aus vielen Statements - gerade von privater Anlegerseite - immer wieder heraushörbare nostalgische Seufzen beim Rückblick auf die letzten Jahre. Das goldene Jahr 1999 am Neuen Markt, was waren wir doch damals erfolgreich. Was wurden wir gelobt, endlich auch die Aktie als Anlageinstrument erkannt zu haben. Leider ist davon wenig geblieben, auch an Selbsterkenntnis?

Sicherlich, es wurde viel Lehrgeld gezahlt, aber wurde dabei auch viel gelernt? Es drängt sich massiv die Befürchtung auf dass bei dem nächsten Aufschwung die ganze öffentlich geläuterte Herde in die nächste Blase rennt. Die Strategie im Kursanstieg war doch richtig, nur das Glattstellen beim Abschwung muss schneller klappen, oder?

Also, warten wir auf das neue Vertrauen, warnen wir schon heute und schütteln später wieder die Köpfe, wenn die Herde wieder rennt.

Prof. Dr. Dirk Schiereck, Universität Witten/Herdecke.

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