Die bösen Buben der Vergangenheit sind in der öffentlichen Meinung inzwischen zu anerkannten Anlage-Spezialisten geworden
Derivate sind wichtige Werkzeuge für Hedge Fund-Manager

Hedge Funds galten lange Zeit als böse Buben der Finanzmärkte. Doch dies ist Vergangenheit: Mit zunehmendem Kenntnisstand über die Funktionsweise von Hedge Funds ist die Akzeptanz gestiegen. Dass zahlreiche Hedge Fund-Strategien mit Derivaten umgesetzt werden, macht den Reiz einiger Anbieter aus.

Hedge Funds zeichnen sich allgemein durch ihren starken Einsatz von Derivaten aus, wobei letztere in verschiedenen Weisen und zu unterschiedlichen Zwecken genutzt werden. Dieser Artikel hat zum Ziel, eine Klassifizierung der Anwendungen dieser Finanzprodukte durch Hedge Funds in ihren groben Zügen darzustellen. Eine solche Einstufung wird unvollkommen sein, da sie bestenfalls eine weitaus komplexere Realität skizziert. Schematisch gilt jedoch die Grundlage, dass Hedge Funds bei der Nutzung von Derivaten drei verschiedene Ziele anstreben können: die Risikoaufnahme, das Verwalten des (residualen) Marktrisikos und die Ausnutzung relativer Preisabweichungen.

In ihrer Anwendung kann die Kategorie der Risikoaufnahme klassischen Handelsaktivitäten gleichgestellt werden. In der Tat nimmt hier der Fondsmanager gezielte Positionen in Indexderivaten auf. Dieses Vorgehen spiegelt die klassischen Hedge Fund-Strategien "Global Macro" und "CTA" wider, die auf die künftigen Trends von Börsenindizes, Referenzzinssätzen, Devisen oder Rohstoffpreisen setzen. Der Entscheid zur Aufnahme solcher Positionen beruht auf makroökonomischen Analysen (bei Global- Macro) oder auf der Auswertung von Algorithmen, die (bei CTA) zur Erfassung und zur Analyse von Preistrends eingesetzt werden. In diesem Rahmen beruht die Wahl von Derivaten oft auf dem Bestreben nach höherer Marktliquidität, standardisierten Transaktions- und Settle- ment-Regeln sowie hoher Hebelwirkung, die diese Instrumente aufweisen. Die zweite Kategorie ist mit Deckungsaktivitäten verwandt und bezieht sich direkt auf die Aktivitätsgrundlage der meisten Hedge Funds. Diese besteht darin, gleichzeitig auf steigende und fallende Kurse zu setzen. Dieser Ansatz wird in der Long/Short-Equity-Strategie klar verdeutlicht.

Typischerweise nimmt der Verwalter im Rahmen solcher Strategien auf Grund fundamentaler und/oder technischer Analysen gleichzeitig den Kauf von Aktienpositionen (Long) und den Leerverkauf anderer Positionen (Short) vor. Das Resultat dieses Vorgehens ist ein Netto-Markt-Engagement, dessen theoretisches Risiko anhand des Portfolio-Betas erfasst werden kann. Verwalter, die das Markt-Engagement des Portfolios ändern, greifen auf Aktienindex-Derivate zurück. Verwalter, die eine strikte Marktneutralität anstreben, sind darauf angewiesen, Derivate zu kaufen oder zu verkaufen, die das gleiche Beta wie jenes im Aktienportfolio aufweisen.

Die Schätzung von Preissensitivitäten jeder im Portfolio gehaltenen Aktie gegenüber Preisschwankungen im Markt ist wichtig. Rein intuitiv ist verständlich, dass diese Schätzung vor allem in Zeiten hoher Marktvolatilität eine gravierende Rolle im Risikomanagement von Hedge Funds spielt. Ein weiteres Beispiel von Verwaltung des residualen Marktrisikos liefert die Convertible-Arbitrage-Strategie.

Hier wird eine lange Position in einer Wandelanleihe mit einer Short-Position in der zu Grunde liegenden Aktie kombiniert. Im Rahmen eines marktneutralen Ansatzes wird diese Strategie mit dem Ziel angewendet, Erhöhungen der Aktienpreisvolatilität und/oder eine Verbesserung des Kreditrisikos des Emittenten auszunutzen. So kann der Verwalter wahlweise sein Engagement erhöhen oder verringern, indem er Swap-Kontrakte auf Indizes hochverzinslicher Anleihen handelt.

Die dritte Kategorie, die Ausnutzung relativer Preisabweichungen, kann mit "Arbitrage"-Positionen gleichgestellt werden. An dieser Stelle muss erläutert werden, dass das in diesem Zusammenhang angewendete Arbitragekonzept von der strikt akademischen Definition der Arbitrage als "Gewinn ohne Risikoaufnahme" abweicht. Eher sollte hier von Relative-Value-Positionen die Rede sein. Die Grundidee des Hedge Fund-Managers besteht darin, eine als abnormal empfundene Preisdifferenz zwischen zwei Finanzinstrumenten auszunutzen, wobei beide Instrumente gleichwertige Eigenschaften und zu Grunde liegende Werte aufweisen. Solche Preisdifferenzen ergeben sich oft aus den unterschiedlichen Mikrostrukturen der Heimmärkte beider betrachteten Instrumente.

So wird der Preis jedes Instruments durch die Liquidität des Heimmarktes sowie durch marktspezifische Angebots- und Nachfrageverhältnisse beeinflusst. In der Praxis hat sich erwiesen, dass solche Wertdifferenzen zwischen zwei ähnlichen Finanzinstrumenten wiederholt, jedoch in unterschiedlichem Ausmaß vorkommen. Diese Rekurrenz ist auf die Segmentierung der Marktteilnehmer zurückzuführen. Die Ausnutzung solcher relativer Preisabweichungen wird in der Fixed- Income-Arbitrage-Strategie klar verdeutlicht. Beispielsweise kann ein Verwalter ein Differenzial zwischen den implizierten Volatilitäten von Swaption- und Cap-and-Floor-Kontrakten ausnutzen. Selbstverständlich sind Wertabweichungen eher volatil und geringfügig. So ist der Erfolg dieser Strategie vor allem abhängig von der genauen Kontrolle des Hebeleffektes, der in der Nettoposition zum Einsatz kommt, sowie vom klaren Erkennen des Abweichungsgrundes. Ein weiteres Beispiel liefert der Volatilitätshandel im Rahmen der so genannten Convertible-Arbitrage-Strategie. Hier versucht der Hedge Fund-Verwalter einen implizierten Volatilitäts-Spread zwischen der Option der Wandelanleihe und der Aktienoption.

Fazit: Hedge Funds wenden Derivate auf verschiedene Weise und mit unterschiedlichen Zielsetzungen an. Derivate können Handels-, Risikomanagement- und reine Profitinstrumente eingesetzt werden und spielen dementsprechend eine kapitale Rolle in der Implementierung von Strategien, die die Erwirtschaftung absoluter Erträge zum Ziel haben. Ihre Anwendung ist mit zahlreichen spezifischen Risiken verbunden. Hedge Fund-Anleger sind darauf angewiesen, das Ausmaß dieser Risiken und die damit verbundenen anlagepolitischen Ansätze zu analysieren. Näher sollte auf folgende Elemente geachtet werden: Hebeleffekt, Liquidität der Instrumente, Anfälligkeit auf Änderungen beiMargin-Calls, Qualität der Gegenparteien, Basisrisiko und Nicht-Linearität der Risikoprofile. In der Tat muss betont werden, dass theoretische Modelle unvollkommen sind, denn in letzter Analyse ist der Preis eines jeden Finanzinstruments einer einzigen Regel unterstellt: Angebot und Nachfrage. In Krisenzeiten ist dieser Faktor von enormer Wichtigkeit, wie es unzählige Fondsmanager nachweisen, die im Ruin endeten, weil sie "theoretisch" Recht hatten.

David Palmans ist Portfolio Manager bei der SYZ & Co. Group in Genf.

Quelle: Handelsblatt

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