Die Gefahr eines Ausfalls steigt mit einer schlechteren Ratingkategorie an
Risiko bei Unternehmensanleihen nicht aus den Augen verlieren

Die Attraktivität der Anleihen von Unternehmen hat in diesem Jahr gelitten. Belastend wirkten die Verluste an den Aktienmärkten, aber auch die Bilanzskandale in den USA. Zwar zeichnet sich eine Besserung ab, doch sollten Anleger bewusst auf das hinter der jeweiligen Anleihe stehende Risiko achten.

Vor Beginn der Währungsunion war der deutsche, aber auch der gesamte europäische Kapitalmarkt durch einen hohen Anteil von Staatsanleihen und von Bankschuldverschreibungen bzw. Pfandbriefen geprägt. Im Hinblick auf die Marktgängigkeit von Kreditrisiken war der Markt hingegen noch nicht sehr weit entwickelt. Mit der EWU änderte sich die Situation am Markt für Unternehmensanleihen. Der Wegfall des Währungsrisikos ließ Kreditrisiken beim Vergleich innereuropäscher Anleihen in den Vordergrund treten. Gleichzeitig wuchs angesichts der engen Substitutionsbeziehung zwischen den Staatsanleihen der europäischen Länder die Nachfrage nach Schuldverschreibungen mit weniger gleich gerichteten Risiken.

Unternehmensanleihen im allgemeinen und Unternehmensbonds aus dem BBB-Segment im besonderen bieten sich hier sehr gut zur Ertrags- und Risikooptimierung an. Die Ratingagenturen Standard & Poor's (S&P), Moody's und Fitch bewerten die Bonität von Anleihen von nach einem bestimmten Notenmuster, das von AAA bis D (S&P, Fitch) bzw. Aaa bis C (Moody's) reicht. Als relativ sichere Investitionsklasse gelten Ratings von AAA bis BBB- bzw. Aaa bis Baa3.

Einer Unternehmensanleihe wohnen, wie ihr Name sagt, sowohl Zinsänderungsrisiken (Anleihe) als auch über das Bonitätsrisiko Aktienrisiken (Unternehmen) inne. Der starke Rückgang an den weltweiten Aktienmärkten schürte Ängste über die Bonität vieler Unternehmen. Betrachtet man Aktienkurse als abdiskontierte Gewinne, so bedeutete der Kurseinbruch vieler Aktien negative Gewinnaussichten und damit einher gehend auch eine geringere Schuldendienstfähigkeit.

Zusätzlich belastet wurde das Vertrauen der Anleger in diesem Jahr durch Bilanzmanipulationen in den USA, die in der Folge zu einer deutlichen Verschärfung der Bilanzierungsregeln und-kontrollen geführt hat. Dies dürfte dazu führen, dass die Gläubigerposition gestärkt wird, was auch den langfristigen Interessen der Aktionäre entgegenkommen dürfte. Die Entwicklung vom Shareholder-Value zum Sharetrader-Value, die in der Übertreibungsphase an den Aktienmärkten vollzogen wurde, wird damit wieder korrigiert und zu einem betriebswirtschaftlich vernünftigen als auch volkswirtschaftlich nützlichen Maß zurückgestuft.

Da aber Unternehmensanleihen auch zinsreagibel sind, bieten die derzeit hohen Renditeaufschläge einen soliden Puffer gegen einen Zinsanstieg. Dessen negative Folgen lassen sich sogar beim Kauf von zinsvariablen Anleihen (Floatern) fast gänzlich vermeiden. Damit ist die Unternehmensanleihe - kein Zahlungsausfall vorausgesetzt - das ideale Anlageinstrument für den langfristig orientierten Privatanleger, der an einer attraktiven Verzinsung seines Kapitals interessiert ist.

Wie kann ein privater Anleger, der festverzinsliche Wertpapiere in der Regel bis zu ihrer Endfälligkeit in seinem Depot hält, Vorteile aus dieser Eigenschaft ziehen? Zunächst muss analysiert werden, wie der Markt aktuell Risiken bewertet und ob diese Bewertung angemessen erscheint. Dazu ist das Rating des Unternehmens ein wesentlicher Einflussfaktor.

Das Ausfallrisiko steigt mit schlechterer Ratingkategorie an. Dabei ist jedoch zu beachten, dass der Zahlungsausfall nicht den Totalausfall der Forderung bedeutet, sondern dass auch nicht erfolgte oder nicht pünktlich geleistete Zins- oder Rückzahlungen sowie Umschuldungsaktionen unter diesen Begriff subsumiert werden. Bei der üblichen Berechnung der Rendite auf Endfälligkeit wird vorausgesetzt, dass keinerlei Ausfallrisiko besteht, d.h. jeder zukünftigen Einnahme (Zins-/Tilgung) wird eine Zahlungswahrscheinlichkeit von 100 % zugeordnet. Da streng genommen aber kein Schuldner zu 100 % vor einem "Ausfall" sicher ist, blendet diese Art der Gewichtung das "Kontrahentenrisiko" vollständig aus - eine unter Umständen gefährliche Vereinfachung.

Soll das Kontrahentenrisiko in die Bewertung mit einbezogen werden, so muss die spezifische Ausfallwahrscheinlichkeit jedes einzelnen Zahlungsstroms (Cash Flow, Zins- und/oder Tilgungszahlung) zu seinem speziellen zukünftigen Zahlungstermin herangezogen werden. Das Ergebnis ist ein Rendite-Erwartungswert auf Endfälligkeit. Er "korrigiert" die herkömmliche Rendite auf Endfälligkeit um das Ausfallrisiko, und bezieht so das am Rating gemessene Kontrahentenrisiko in die Rentabilitätsberechnung ein.

Die Multiplikation eines Cash Flows mit seiner Zahlungswahrscheinlichkeit ergibt seinen Erwartungswert. Aus den Erwartungswerten der Cash Flows wiederum lässt sich der Rendite-Erwartungswert bestimmen. Eine Kaufgelegenheit besteht dann, wenn der Rendite-Erwartungswert über der Rendite auf Endfälligkeit von Bundesanleihen liegt. Allerdings muss das Ergebnis einer fundierten fundamentalen Überprüfung des Emittenten standhalten.

Ist die relative Attraktivität festgestellt und fundamental bestätigt, so gilt es, den Blick auf mögliche Risiken in der Ausgestaltung der Anleihebedingungen zu legen. Manche Unternehmensanleihen enthalten z.B. ein Schuldnerkündigungsrecht. Man unterscheidet zwischen den Kündigungsrechten, die den Eintritt eines bestimmten Umstandes erfordern, und denen, die dem Emittenten ein in seinem Ermessen liegendes Wahlrecht zur Kündigung einräumen. Eine besonders gebräuchliche Form einer Kündigungsklausel, die von einem bestimmten Ereignis abhängt, ist vor allem bei internationalen Emissionen die Steuerkündigungsklausel. Sie gibt dem Emittenten im Falle einer nachträglichen Einführung eines Quellensteuerabzuges das Recht die Anleihe fällig zu stellen.

Wichtig bei der Auswahl einer Unternehmensanleihe bzw. eines Corporate Bonds ist für viele Anleger auch die Möglichkeit, das Papier jederzeit zu einem fairen Preis veräußern zu können. Diese Marktgängigkeit kann anhand der Spanne zwischen den An- und Verkaufskursen (Geld- Brief-Spanne) gemessen werden. Je geringer (höher) die Spanne ausfällt, desto liquider (illiquider) ist der Markt für ein Papier.

Doch bei manchen Unternehmensanleihen kommt es auf Grund der geringen Handelsumsätze nicht selten zu ungewöhnlich hohen Spannen zwischen den An- und Verkaufskursen. Den stärksten Einfluss auf die Höhe der Geld-Brief-Spanne hat das Handelsvolumen einer Anleihe. Je größer das Emissionsvolumen ist, desto geringer fällt in der Regel die Handelsspanne aus. Eine Möglichkeit, das Liquiditätsrisiko einer Anleihe zu reduzieren, besteht also darin, sich auf Emissionen mit großem Volumen zu konzentrieren.

Für die Höhe der geforderten Risikoprämie ist darüber hinaus wesentlich, welches Rangrecht im Forderungstitel gewährt wird. Dieser Aufschlag basiert auf den erwarteten Befriedigungsquoten (Recovery Rates) der Anleiheeigentümer im Konkursfall. In der Regel werden Anleihen "senior unsecured", d.h. wie ein unbesichertes Darlehen, emittiert. Damit stehen sie in der Rangfolge hinter den besicherten (Bank-)Darlehensforderungen. Im Falle einer nachrangigen Anleihe (Subordinated) können die Anleger erst nach Rückzahlung bevorrechtigter Ansprüche eine Befriedigung ihrer Forderungen erwarten und werden einer vollständigen Rückzahlung ihres Kapitals eine entsprechend geringere Wahrscheinlichkeit zuordnen. Daraus folgt: je weiter hinten sich der Gläubiger im Falle eines Konkurses in der "Gläubigerschlange" anzustellen hat, desto höher ist sein Risiko, leer auszugehen. Desto höher muss der geforderte Renditeaufschlag sein.

Gerade für den Privatanleger ist aber auch die steuerliche Behandlung von Belang. Grundsätzlich werden Corporate Bonds steuerlich nicht anders als festverzinsliche Wertpapiere behandelt. Dies bedeutet, dass die laufenden Kuponzahlungen einer Unternehmensanleihe nach § 20 Abs. I Nr. 7 EStG steuerpflichtig sind. Eventuell erzielte Kursgewinne hingegen waren bislang steuerfrei, wenn der Zeitraum zwischen der Anschaffung und der Veräußerung des Papiers mehr als ein Jahr beträgt und es sich somit nicht um ein privates Veräußerungsgeschäft nach § 23 Abs. II EStG handelt. Nach den Koalitionsvereinbarungen der neuen rot-grünen Bundesregierung sollen zukünftig generell Spekulationsgewinne besteuert werden. Damit entfiele die so genannte Spekulationsfrist von einem Jahr.

Da somit nicht nur die Kuponzahlungen, sondern dann auch die eventuell anfallenden Veräußerungsgewinne steuerpflichtig sind, wird der Augenmerk der Anlageentscheidung wieder vermehrt auf die absolute Rendite gehen. Unternehmensanleihen, die in ihren Anleihebedingungen einen so genannten "Step-up-Kupon" enthalten, also die Verpflichtung die Kuponzahlung zu erhöhen, wenn ein bestimmtes Ereignis, wie zum Beispiel eine Ratingverschlechterung, eintritt, werden damit auch für den Privatanleger interessanter. Denn sie haben den Vorteil der eventuellen Kuponerhöhung bei einer Bonitätsverschlechterung des Emittenten. Wichtig ist hier, dass in vielen Fällen der Step up bei einer Ratingverbesserung wieder zu einem Step down werden kann. D.h. wird die Bonität des Unternehmens von den Ratingagenturen wieder besser eingestuft, reduziert sich der Kupon entsprechend.

Es gibt jedoch gerade im Telekommunikationssektor Emittenten, die dem Anleger einseitige Step up-Rechte eingeräumt haben, so zum Beispiel Olivetti (BBB, 5,675 % Laufzeit 22.05.2003 oder 5 %, Laufzeit 09.02.2009). Diese Anleihen behalten auch im Falle einer wieder verbesserten Bonität den höheren Kupon bis Endfälligkeit bei.

Dies ist auch vor dem Hintergrund wichtig, dass sich nach einer Untersuchung der Agentur Moody's die Zahl der Ratingherabstufungen bei europäischen Unternehmen im dritten Quartal 2002 deutlich verringert hat. Es gab 21 Herabstufungen bei Unternehmen; im zweiten Quartal waren es noch 32. Nach Angaben von Moody's entfielen im 3. Quartal 24 % der Herabstufungen sowohl auf den Telekommunikations- als auch auf den Versorgersektor . Dabei hat 2001 der Anteil der Telekombranche an den Herabstufungen noch rund 40 % betragen. Zu verzeichnen sei allenthalben eine konservativere Finanzierungspolitik der Unternehmen, die den Schuldenanstieg verlangsamt habe. Dem stehen jedoch nach wie vor die per Saldo schwachen Cash Flows gegenüber, welche die Kapitaldienstfähigkeit der Emittenten beeinträchtigen.

Wir erwarten, dass sich im Unternehmensbereich die Ratingsituation weiter stabilisiert. Die Anstrengungen der Unternehmen, Kosten zu senken und Restrukturierungsmaßnahmen jetzt forciert durchzusetzen, bestärkt uns darin, im nächsten Jahr wieder ein besseres Gewinnmomentum zu erwarten. Dies gilt insbesondere für zyklischen Unternehmen. Damit einhergehend sollte auch die Talsohle in der Bonitätseinschätzung langsam erreicht sein, so dass wir dem Privatanleger vor allem im Hinblick auf eine Endfälligkeitsbetrachtung bei den gegenwärtigen attraktiven Renditeabständen zu Käufen raten. Dabei empfehlen wir dem Anleger aber, bewusst auf das hinter der jeweiligen Anleihe stehende Risiko zu achten und in Unternehmensanleihen mit abgesichertem Ratingniveau (bis BBB) bzw. starkem fundamentalem Background zu investieren.

Uwe Burkert, Leiter des Credit Researchs der Landesbank Baden-Württemberg.

Quelle: Handelsblatt

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