Die Gewinnschätzungen der Analysten unterstellen unrealistische Ertragszuwächse
Aktien sind nur auf den ersten Blick billig

Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse vieler Aktien sind im einstelligen Bereich angelangt. Daraus errechnet sich eine massive Unterbewertung der Dividendenpapiere im Verleich zu Anleihen. Doch der genauere Blick zeigt: Vor allem wenn man die politischen Risiken berücksichtigt, sind Aktien nicht unbedingt preiswert.

DÜSSELDORF. Der Sommer ist vorbei, aber der Sommerschlussverkauf an der Börse könnte sich noch in den Herbst hineinziehen - unterbrochen von kurzen Erholungen. Wer einen Blick auf die Kennzahlen wirft, fühlt sich jedenfalls an den Wühltisch erinnert - zum Teil sind die Aktien unglaublich billig geworden. Volkswagen ist, wenn man die Gewinnschätzungen für 2003 zu Grunde legt, mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von fünf zu haben. Rein rechnerisch entspricht das einer erwarteten Rendite von etwa 20 Prozent. Deshalb finden viele Anlagestrategen wie etwa Viktor Nossek von der Commerzbank Aktien im Vergleich zu Anleihen sehr stark unterbewertet.

Volkswagen ist ein extremes Beispiel. Aber auch andere Aktien, vor allem Finanztitel, sind mit dem KGV in den einstelligen Bereich gerutscht. Große Namen wie BMW, Thyssen und Tui liegen bei 10 - also bei einer Renditeerwartung von etwa zehn Prozent. Marc Osigus von der Berenberg-Bank sagt daher: "Wenn man sich nur auf die Bewertung stützt, müsste man jede Menge Aktien kaufen."

Aber sind diese Kennzahlen überhaupt noch ein vernünftiger Maßstab? Oder sind die Gewinnschätzungen einfach zu hoch, so dass die KGVs nur scheinbar niedrig sind? Sebastian Stein von der Bankgesellschaft Berlin sagt: "Viele Marktteilnehmer rechnen gar nicht mehr damit, dass die Prognosen eingehalten werden können." Sein Kollege Philip Bonhoeffer ergänzt: "Viele schenken den Prognosen keinen Glauben." Die Hauptgründe dafür sind der drohende Krieg mit dem Irak und die Unsicherheit darüber, ob die Konjunktur 2003 anspringt. Nach Ansicht von Hans-Joachim König, Fondsmanager bei Union Investment, drücken die heutigen Schätzungen die Erwartungen für ein Szenario ohne Krieg oder mit einem kurzen, erfolgreichen Schlag der Amerikaner aus.

Erwartungen der Analysten zu optimistisch

Ein weiteres Problem: Noch immer sind die Erwartungen der Analysten zu optimistisch. Wenn man alle Gewinne pro Aktie im Dax des Jahres 2001 zusammenrechnet, ergibt das einen Wert von rund 64 Euro. Für das laufende Jahr liegt die Summe der Schätzungen bei 73 Euro und für 2003 gut 97 Euro. Es gibt sicherlich methodisch ausgefeiltere Methoden als diese schlichte Addition ungewichteter Einzelwerte. Aber der Trend ist klar - es geht nach oben, und zwar zweistellig. Doch schon beim Vergleich der Jahre 2001 und 2002 erscheint dieser Trend unrealistisch. Auch den Unternehmen selbst. Wie Wolfgang Ruppert vom Ifo-Institut erläutert, haben im Frühjahr nur zwölf Prozent der befragten Unternehmen im verarbeitenden Gewerbe (außer Nahrungs- und Genussmittel) ihre Ertragslage besser eingestuft als im Herbst zuvor, bei 62 Prozent blieb sie etwa gleich und bei 26 Prozent war sie schlechter. Die Herbstumfrage ergab im Schnitt noch einmal eine ähnliche Verschlechterung gegenüber dem Frühjahr. Sicherlich kann man die befragten Unternehmen nicht direkt mit den Dax-Gesellschaften vergleichen. Aber es fällt auf, dass der Ertragstrend im laufenden Jahr nach unten gerichtet ist und nicht nach oben, wie die Analystenschätzungen erwarten lassen. Und ob 2003 selbst bei einem optimistischen Szenario die Gewinne gleich um 30 Prozent anziehen, bleibt sehr fraglich.

Das KGV ist die bekannteste Kennzahl zur Bewertung, aber sie ist auch relativ einfach gestrickt. Gibt es Alternativen, die der heutigen unsicheren Situation besser gerecht werden? "Nicht wirklich", meint Osigus, der sich intensiv mit dem Methodenvergleich beschäftigt. Denn wenn die Datenbasis unsicher ist, wird sich durch die ausgefeiltesten Berechnungen nicht besser.

Auf dem Höhepunkt des Börsenbooms waren die Bewertungskennzahlen extrem hoch und wurden irgendwann zunehmend irrelevant. Jetzt sind sie sehr niedrig und verlieren ebenfalls an Glaubwürdigkeit. Daher könnte man die heutige Situation auch spiegelbildlich als typisch für einen unteren Wendepunkt deuten. Das Problem ist nur: Wenn ein Teil der niedrigen Bewertung auf einem politischen Abschlag beruht und ein anderer auf den immer noch zu hohen Erwartungen der Analysten, dann hat der Aktienmarkt um diese beiden Faktoren bereinigt vielleicht gerade erst ein mittleres Niveau erreicht. Deswegen bleiben die Anleger ja auch vorsichtig.

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