Die Manager alternativer Investmentformen setzen meist auch ihr eigenes Geld ein
Hedge Funds lieben die Ineffizienz der Börsen

Der Run auf alternative Investments hat gute Gründe. Im Gegensatz zu traditionellen Investmentformen orientieren sich Hedge Funds nicht an Indizes. Ihr Ziel ist es, viel Geld zu verdienen.

In der jüngsten Zeit zeichnet sich eine Veränderung dahingehend ab, dass große institutionelle Anleger ihre Allokation teilweise von traditionellen Kapitalanlagen auf alternative Kapitalanlagen verlagern. Bei traditionellen Kapitalanlagen spricht man auch von Beta-Strategien, während Alternativ-Investments als Alpha-Strategie bezeichnet werden. Alternativ-Investments sind nämlich auf das Erzielen absoluter Renditen ausgerichtet. Traditionelle Investments wie Aktien und Anleihen werden in relativen Renditen gemessen, da sich ihre Egebnisse in der Regel an Messlatten wie Indizes orientieren. Große Universitäten in den USA haben diesen neuen Trend an den Kapitalmärkten bereits umgesetzt, indem sie mehr als 50 % ihrer eigenen Kapitalanlage-Portfolios "alternativ" angelegt haben.

Die zunehmende Popularität von Hedge Funds, Private Equity Funds oder Immobilienfonds ist frappierend: Im Jahr 2001 betrug den Informationen des Fachdienstes TASS zufolge der Nettomittelzufluss zu den Hedge Funds über 31 Mrd. $. Die Kapitalbeschaffung für die Private Equity-Funds lag im gleichen Jahr noch höher und belief sich nach Angaben der Fachleute von VentureXpert im Jahr 2001 auf immerhin rund 130 Mrd. $.

Darüber hinaus entstehen in der Finanzwelt seit geraumer Zeit neue Arten von Anlagekategorien, die z.B. auf Holz, Rechten an geistigem Eigentum oder auf Wetter-Derivate fokussiert sind. Auch wenn der derzeit schwache Aktienmarkt ein wichtiger Grund für diese Verlagerung hin zu den alternativen Anlagen zu sein scheint, so wird die Suche nach neuen Anlagekategorien und neuen Strategien auch langfristig weiterhin zunehmen.

Traditionelle Investments wie Anlagefonds sind bestrebt, eine Rendite zu erwirtschaften, die einer bestimmten Benchmark (in der Regel eines Indexes) entspricht. Die Einführung solcher Benchmarks hat allerdings einen gravierenden Nachteil: Das Bemühen der Manager, Abweichungen von der Wertentwicklung diese Messlatte gering zu halten, führt quasie zu einer Anbindung an die Benchmark. Dies wiederum hat zur Folge, dass die meisten Positionen in einem aktiven Portfolio gehalten werden, um einen Index nachzubilden. In diesem Kontext spricht die Fachwelt vom "Deadweight-Effekt. Mehrere Studien haben darüber hinaus erkennen lassen, dass traditionelle Anlagen im Durchschnitt keine bessere Rendite als der Markt erbringen und dass sie von den Marktbedingungen in besonderem Masse beeinträchtigt werden.

Auf absoluten Ertrag fokussiert

Institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Lebensversicherungen unterliegen in der Regel gesetzlichen Anforderungen, damit sie eine bestimmte Wertentwicklung als Mindestergebnis erzielen. Diese institutionellen Anleger sind folglich zu einer Kapitalerhaltung mit einem absoluten und positiven Ertragsziel bereit, anstatt mit einem relativen Ertragsziel die Marktrisikoprämie mitzunehmen. Vermögende Privatkunden stehen denselben Fragen gegenüber, da ihre Anlagestrategie meist von ihrer Verlustaversion diktiert ist.

Im Gegensatz zu traditionellen Anlageformen sind die alternativen Anlagen auf einen absoluten Ertrag fokussiert. Viele Studien, die sich mit der Rendite von Hedge Funds befassen, haben erkennen lassen, dass die Hedge Funds im vergangenen Jahrzehnt die Wertentwicklung traditioneller Anlagefonds übertroffen haben. Viele Hedge Funds haben versucht, Marktineffizienzen auszunutzen, woraus sich "reine" Alpha-Strategien entwickelt haben. Bei der Verwaltung von "Long-only-Portfolios" - also von Strategien die auf den reinen Ewerb von Wertpapieren ausgerichtet sind - ist es kaum möglich, von solchen Marktineffizienzen zu profitieren. In diesem Fall haben Hedge Funds einen bedeutenden Vorteil, da es ihnen gestattet ist, Leerverkäufe zu tätigen, also auf sinkende Kurse zu setzen.

Traditionelle Investments wie Aktien, Anleihen und Anlagefonds sind üblicherweise nur einem systematischen Risiko, nämlich dem Marktrisiko, ausgesetzt. Die meisten alternativen Strategien wurden indes so konzipiert, dass die meisten Marktrisiken ausgeschlossen werden. Dafür schöpfen sie andere Ertragsquellen aus wie z.B. Liquiditäts- und Kreditprämien oder Bewertungsunterschiede der verschiedenen Geschäftszyklen.

Die Performance von alternativen Anlagekategorien ist typischerweise unabhängig von den klassischen Finanzmärkten. Die treibenden Kräfte für ihre Wertentwicklung sind beispielsweise Technologie- oder Startup-Risiken bei Venture Capital oder aber Wetterrisiken bei Wetter-Derivaten. Demnach stellen alternative Anlagen zusätzliche Ertragsquellen dar. Das Investieren in alternative Anlagen kann im Hinblick auf eine Portfolio-Diversifizierung als höchst vorteilhaft angesehen werden.

Erfahrene Manager

Anlagegeschick und Interessensangleichung können als die Eckpfeiler in der Konzeption von Alpha-Strategien bezeichnet werden. In der Tat verfügen Private-Equity- und Hedge-Fund-Manager in der Regel über eine solide Ausbildung und eine breite Erfahrung. Die Manager sind im Durchschnitt seit mehr als 20 Jahren in ihrem Beruf tätig. Darüber hinaus haben etwa 70 % dieser Manager ihr eigenes Vermögen in ihre Strategien investiert. So ist der Leistungsanreiz stark erhöht.

Auch die Gebührenstruktur ist so angelegt, dass sie einen starken Anreiz zum Erzielen einer guten Rendite darstellt und der Branche der alternativen Anlagen fähige Manager zuführt. Die Vergütung der Manager setzt sich in der Regel aus den Managementgebühren (0 % bis 3 %) und Performancegebühren (10 % bis 30 %) zusammen, die vom erzielten Gewinn abhängig sind. Auf den ersten Blick scheinen diese Gebühren im Vergleich zu denen der Anlagefonds (rund 2 % Managementgebühren), die keinen Leistungsanreiz umfassen, recht hoch zu sein.

Da jedoch der "Deadweight" - also jener Teil des traditionellen Portfolios, mit dem ein Index nachgebildet wird - nahezu kostenfrei ausgeführt werden kann, erscheint das Gebührenkonzept für den Anleger letztlich sehr viel attraktiver. Hält ein Anlagefondsmanager ein Portfolio mit einer 80prozentigen Deadweight-Position, so entspricht die zweiprozentige Gebühr für die verwalteten Fonds einer zehnprozentigen Gebühr für den aktiven Anteil.

Obwohl bei den an den Finanzmärkten Handelnden sehr viel Geschicklichkeit erforderlich ist, um aus bestehenden Marktineffizienzen Gewinne herauszuschlagen, reicht diese Fähigkeit allein bei weitem nicht aus. Das relativ liberale Regulierungsumfeld gibt dem Hedge-Fund-Manager die Chance und die Flexibilität, ausgeklügelte Strategien umzusetzen. So ist insbesondere die Fähigkeit der Hedge Funds, Leerverkäufe zu tätigen, an die Möglichkeit des Nutzens von Marktineffizienzen gekoppelt. Spricht zum Beispiel ein Finanzanalyst eine Verkaufsempfehlung bezüglich einer bestimmten Aktie aus, so wird der im Besitz dieser Aktie befindliche traditionelle Investmentfondsmanager sein Engagement in dieser Aktien und damit die potenziellen Verluste mindern.

Im Gegensatz dazu wird ein Hedge-Fund-Manager mit Neigung zu Short-Strategien diese bestimmte Aktie "leerverkaufen", so dass er dadurch einen beträchtlichen Gewinn erzielen kann. Von Short-Strategien spricht man dann, wenn ein Anleger durch den Leerverkauf einer Aktie oder durch die Umsetzung derivativer Strategien gezielt auf sinkende Aktienkurse setzt. Im Zusammenhang mit neuen Anlagekategorien sind Alpha-Renditen in kritischer Weise von den Fähigkeiten des Managers abhängig. Alternative Vermögensverwalter sind bemüht, von schwer erhältlichen Informationen zu profitieren. Die Verarbeitung dieser Informationen ist in der Regel sehr schwierig.

Transparenz gering halten

Da der Schwerpunkt in der Tätigkeit der Hedge Fund auf Wissen beruht, versuchen viele Manager, die Transparenz gering zu halten. Auf Grund der geringen Liquidität ist Transparenz an sich jedoch nicht von großem Wert. Viele alternative

Fonds sind selten für den Kauf und Verkauf von Beteiligungen offen; die Kündigungsfristen und die Abrechnungszeiträume sind oft lang. Diese Bedingungen rühren von den in den Strategien häufig illiquiden Positionen her. Auf Grund der Komplexität der Strategien ist in allen Fonds eine Segmentierung feststellbar. Dementsprechend sind die Fähigkeiten eines bestimmten Managers nur sehr schwer einzuschätzen. Aus diesem Grund wurden Funds-of-Funds eingerichtet, um die besten Manager ausfindig zu machen.

Künftig wird sich die Branche der Vermögensverwaltung in Alpha-Generatoren und Beta-Generatoren aufteilen. Bei letztgenanntem Typ, der aus Indexfonds, Exchange Trade Funds, Index-Futures und Aktien- Swaps besteht, handelt es sich um eine passive Anlagestrategie, die die Marktindexperformance erbringt und niedrige Gebühren berechnet.

Im Gegensatz dazu werden Alpha-Generatoren künftig höhere Vergütungen für den auf ihren Fähigkeiten beruhenden Service erhalten. Fonds mit Marktperformance und hohen Gebühren werden sich, wenn sie überleben wollen, an einem der beiden Typen anlehnen. Die Integration der beiden Ertragsgeneratoren ist dann eine der nächsten großen Herausforderungen, die sich der gesamten Branche stellt.

Pierre-Yves Moix ist als Chief Risk Officer und Jean-François Bacmann als quantitativer Analyst bei RMF Investment Products tätig.

Quelle: Handelsblatt

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