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Die Suche nach dem Superindikator

Es ist nie die Stimmung allein, die einen Markt zum Drehen bringt. Erst in Verbindung mit Informationen über die Positionierung von Anlegern kann man Rückschlüsse über die Anfälligkeit des Marktes ziehen. Ein Investor-Sentiment-Index mit Discount-Zertifikaten hilft dabei.

Technische Analysten aber auch Fundamental-Spezialisten sind seit dem Beginn der modernen Aktienanalyse von Charles H. Dow, Mitbegründer des Aktienindex Dow Jones, Anfang des 20. Jahrhundert auf der Suche nach dem überragenden Superindikator. Der soll rechtzeitig anzeigen, wie und in welchem Ausmaß sich eine Aktie bewegt. Doch vergeblich, die Suche nach dem berühmten Orakel von Delphi für die Aktienmärkte brachte bisher nicht den gewünschten Erfolg.

Um die Lücke zwischen der Fundamental-Analyse und der Technischen Untersuchung der Märkte zu schließen, haben findige Köpfe die Stimmungsindikatoren entwickelt, die die Einschätzung der von Verbrauchern, Entscheidungspersonen in der Industrie wiedergeben. Stimmungsbarometer wie der US-Verbraucher-Index der Universität Michigan oder der deutsche IFO-Geschäftsklimaindex des Münchener Instituts für Wirtschaftsforschung (IFO) werden von Ökonomen und Anlegern gleichermaßen als Frühindikatoren sehr beachtet. Ähnliche Indikatoren finden sich auch für die Kapitalmärkte.

Bekannte Stimmungsbarometer sind der Sentix oder das Put-Call-Ratio, also das Verhältnis von Verkauf- zu Kauf-Optionen. Sie verfolgen das Verhalten verschiedener Marktteilnehmer wie der Privatanleger, Investmentfonds oder der Profis in den Banken. Diese Stimmungsbarometer helfen, positive und negative Übertreibungen am Markt recht frühzeitig vor einer Trendwende der Börsen zu identifizieren.

Entsprechend der verhaltensorientierten Kapitalmarktanalyse ist die mehrheitliche Meinung der Anleger normalerweise falsch. In der Fachsprache wird diese Contrary-Opinion-Theorie genannt. Eine Reihe von Anlegern positionieren sich der Mehrheit der Anleger entsprechend dann entgegengesetzt.

Eine einfache Interpretation dieser Daten ist aber gefährlich. Es ist nie die Stimmung allein, die einen Markt zum Drehen bringt. Erst in Verbindung mit Informationen über die Positionierung von Anlegern kann der Anleger Rückschlüsse über die Anfälligkeit des Marktes ziehen. Entsprechend der Erkenntnis: Nicht an ihren Worten, sondern an den Taten der Menschen sollt ihr sie erkennen, hat die Schweizer Bank UBS einen Stimmungsindex, den UBS-Investor-Sentiment-Index, entwickelt. Er gibt nicht die Meinung allein, sondern das direkte Kauf-Verhalten ihrer Kunden gegenüber dem Dax wieder. Die UBS misst aber nicht das Verhältnis von Verkaufs- und Kauf-Optionen, sondern schaut auf die Discount-Zertifikate, die ihre Kunden erwerben.

Über die Discount-Zertifikate nehmen Anleger an der Entwicklung des Börsenbarometers des deutschen Aktienmarkts teil, ohne direkt in den Index zu investieren. Die Discount-Zertifikate unterscheiden sich durch die begrenzte Laufzeit und die auf einen bestimmten Höchstbetrag begrenzte Rückzahlung (CAP) von einem normalen Index-Zertifikat. Als Ausgleich für das beschränkte Gewinn-Potenzial ist ein Discount-Zertifikat auf den Dax stets preiswerter als der Index selbst. Je nach eigenen Markteinschätzungen wählen Anleger die Kappungsgrenzen (CAP). Soll der Dax steigen, entscheiden sie sich beim Kauf des Discount-Zertifikats für einen Cap oberhalb des aktuellen Dax-Kurses. Rechnen die Anleger mit einem fallenden Index, entscheiden sich die Käufer für einen Cap unterhalb der aktuellen Notierung. Fällt der Index nicht unter diese Kappungsgrenze, zahlt der Emittent am Ende der Laufzeit den gesamten Discount als Gewinn aus.

Die UBS, Marktführer bei Discount-Zertifikaten und Rolling-Discount-Zertifikaten in Deutschland, errechnet aus einem Datensatz von 12000 Käufen seit Januar 2002 den durchschnittlichen Cap, den sie dann in das Verhältnis zum jeweiligen Dax-Kurs setzt. Zur Vermeidung von starken Schwankungen, glättet die UBS zusätzlich den Cap-Verlauf, indem sie einen Fünf-Tage-Durchschnitt errechnet. Der jeweilige Stand des Investor-Sentiment-Index wird dann monatlich veröffentlicht.

Der von Januar 2002 bis zum 3. Mai 2004 gemessene Verlauf der Investorenstimmung ist recht beeindruckend. Die Anleger waren im ersten Halbjahr 2002 noch recht unentschlossen und wählten den Höchstbetrag im Bereich des aktuellen Indexstands. Der Kurssturz im Herbst 2002 drückte dann so auf die Stimmung der Anleger, dass sich der Investor-Sentiment-Index bis heute im negativen Bereich bewegt. Von Minus 40 Prozent im August 2002 erholte sich der Index bis Minus Fünf Prozent. Die Investoren blieben also vorsichtig und wählten Kappungsgrenzen, die unterhalb des aktuellen Index-Standes lagen. Und das, obwohl die Rally den Dax in den vergangenen zwölf Monaten um mehr als 80 Prozent nach oben trug. Gebranntes Kind scheut Feuer.

Nach dem Jahreshöchst des Dax im ersten Quartal 2004 hellte sich zwar die Stimmung der Anleger auf einen Stand von lediglich Minus 12,7 Prozent auf, doch der Kursrückgang im April und Mai drückte auch den Sentiment-Index wieder auf 18,6 Prozent, was das gestiegene Sicherheitsbedürfnis der Anleger wiederspiegelt. Von Übertreibungen der Anleger ist also auch nach einem Anstieg des Dax von 80 Prozent weit und breit nichts zu sehen.

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