Die Unternehmensberatung BCG führte eine Studie durch
Mischkonzerne federn Risiken besser ab

Die öffentliche Selbstbezichtigung hätte einem Japaner zur Ehre gereicht. "Wir haben die falschen Lösungen versucht und die falsche Strategie verfolgt; als Vorstandsvorsitzender übernehme ich dafür die volle Verantwortung und bin mir bewusst, dass das Management Sie im Stich gelassen hat", geißelte sich Dennis Kozlowski in einem Brief an seine Aktionäre.
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DÜSSELDORF. Zurücktreten als Chef des Multikonzerns Tyco International mochte der im vergangenen Jahr mit gut 36 Millionen Dollar entlohnte Manager allerdings auch nach seinen harten Worten in eigener Sache nicht.

Gründe für eine freiwillige Demission hätte Kozlowski reichlich gehabt: Mit einem ziellosen Schlingerkurs verschärfte er die Krise des Konzerns in den vergangenen Wochen. Zu Beginn 2002 war der Tyco-Kurs um 40 Prozent in die Tiefe gesackt. Kozlowski, der in den Jahren zuvor systematisch Unternehmen aufgekauft hatte, um sie dem Tyco-Imperium einzuverleiben, bekam damit die Folgen der Enron-Debakels zu spüren - Anleger misstrauen seit der Pleite des Energiehändlers allen undurchsichtigen Konzernen. Die dadurch ausgelöste Vertrauenskrise gilt aktuell als einer der Hauptbelastungsfaktoren an der Wall Street. Tyco mit seiner Produktpalette von Glasfaserkabeln über Alarmanlagen bis zu Kleiderbügeln und Babywindeln sowie den nicht abreißenden Gerüchten um sonderbare Bilanzierungspraktiken ist ein Paradebeispiel für verschlungene Unternehmensstrukturen - und damit ein ideales Ziel für den geballten Missmut der Anleger.

Kozlowski reagierte auf die schwelende Kritik und den sinkenden Aktienkurs mit einem Strategiewechsel um 180 Grad: Statt weiterer Übernahmen kündigte er die Aufspaltung des Tyco-Geflechts in vier eigenständige Unternehmen an (WirtschaftsWoche 6/2002). Doch die Börse dankte ihm auch das nicht, der Kurs sank weiter. Ende April, keine drei Monate waren vergangen, folgte die erneute Kehrtwende: Die Aufspaltung ist vom Tisch, als neues Projekt will Kozlowski nun zunächst "die Schulden abbauen, um die Bilanz zu verbessern". Tyco bleibt damit als einheitliches Konglomerat bestehen - allerdings als eines, das mit 42 Milliarden Dollar nur noch ein gutes Drittel so viel wert ist wie zu Jahresanfang.

"Wahrscheinlich war es dennoch die richtige Entscheidung, auf die angekündigte Aufspaltung zu verzichten", sagt Daniel Stelter. Der Partner der Unternehmensberatung Boston Consulting Group (BCG) hat mit seinem Team exklusiv für die WirtschaftsWoche analysiert, wie Konglomerate im Vergleich zu spezialisierten Unternehmen an der Börse abschneiden - und welche Lehren Manager und Anleger daraus ziehen können.

"Aufspaltung führt zu Wertvernichtung"

Eine selten infrage gestellte Faustformel besagt, dass die Aktien der Mischkonzerne stets weniger wert sind als die Summe ihrer Teile. "Doch das stimmt in dieser einfachen Form nicht", sagt Stelter und hält dagegen: "Eine Aufspaltung führt häufig zu Wertvernichtung."

Unmittelbar nach dem Börsengang einer maßgeblichen Tochter steigt zwar in zwei Dritteln der analysierten Fälle die Marktkapitalisierung. Doch schon ein Jahr nach der Trennung ist der "Spekulationseffekt", so Stelter, oft verpufft. In der Hälfte der Beispiele bleibt die Aufspaltung bestenfalls ein Nullsummenspiel ohne Nutzen für die Aktionäre.

Auch den Vergleich zu Unternehmen, die sich auf eine Sparte spezialisiert haben, müssen viele Konglomerate nicht scheuen. Betrachtet man die Wertentwicklung der in jedem Jahr weltweit 20 größten Mischkonzerne seit 1980 und stellt sie dem Abschneiden der 20 größten Spezialisten gegenüber, dann haben die börsennotierten Bauchläden insgesamt sogar die Nase vorn. Als Konglomerat gilt dabei, wer mindestens drei eigenständige Geschäftsfelder mit jeweils mindestens zehn Prozent Umsatzanteil beackert.

Auf diese Weise rückten in den eigens gebildeten BCG-Index für Mischkonzerne unter anderem 3M, ABB, Alcatel, General Electric, Philips, E.On, RWE und Siemens ein. Stelter: "Bis 1996 wurden die Konglomerate unter Wert gehandelt, doch seither haben sie ihren Bewertungsabschlag überwunden."

Die Kurserfolge der vergangenen Jahre lasten nun allerdings als schwere Hypothek auf manchen Aktien. Beispiel Tyco: Ende 2001 war das Unternehmen an der Börse um rund 60 Milliarden Dollar höher bewertet, als die Berater mit ihrer Analyse der Finanzströme im Konzern erklären konnten. "Auf Basis der bisherigen Wertschöpfung enthielt der Kurs eine Erwartungsprämie von etwa 50 Prozent", sagt Stelter.

Eine Erwartungsprämie von 50 Prozent bedeutet dabei: Der Marktwert liegt um 50 Prozent höher als der fundamentale Unternehmenswert, den die BCG-Experten in der Studie errechnet haben. Dazu bestimmten die Berater die zu erwartenden Cash-Flows, wie sie sich aus der derzeitigen Rentabilität und den erzielten Wachstumsraten vorhersagen lassen. "Ein Unternehmen muss gewaltige Fortschritte beim profitablen Wachstum machen", so Stelter, "um eine so hohe Erwartungsprämie auf Dauer rechtfertigen zu können."

Dabei berücksichtigen die Experten in ihren Analysen die Gewinnzahlen, so wie sie die Unternehmen in den Geschäftsberichten ausweisen. Die geraten jedoch im Zuge der Vertrauenskrise zunehmend in die Schusslinie: Da werden Marketingaufwendungen als einmaliges Ereignis dargestellt und mit diesem Taschenspielertrick aus dem operativen Ergebnis herausgerechnet, es werden Abschreibungen auf gekaufte Firmen eliminiert (WirtschaftsWoche 18/2002). Resultat: Die von BCG angesetzten Fundamentalwerte dürften in der Tendenz eher zu hoch als zu knapp bemessen sein, die ausgewiesenen Erwartungsprämien in Wahrheit damit sogar noch höher als angegeben.

Massiver Kursabsturz bei Tyco

Dennoch ist im Fall Tyco mit dem Kursabsturz seit Januar "die Erwartungsprämie praktisch vollständig abgebaut worden", sagt Stelters BCG-Kollege Achim Fechtel. Ein Effekt, der sich schon öfter beobachten ließ: Seit die Boston-Berater für die WirtschaftsWoche regelmäßig die Erwartungsprämien wichtiger Unternehmen analysieren (Hefte 41/2000 und 42/2001), entpuppten sich regelmäßig diejenigen Aktien in der Folgezeit als Underperformer, bei denen die Marktkapitalisierung am weitesten ihrem Fundamentalwert vorausgeeilt war.

Diese Absturzgefahr besteht jedoch nicht bei allen Mischkonzernen. Einige von ihnen sind noch ausgesprochen moderat bewertet, gerade auch am deutschen Aktienmarkt. So weist MAN (Lastwagen, Maschinenbau) mit minus fünf Prozent eine negative Erwartungsprämie aus, allerdings legte der Kurs im laufenden Jahr bereits um neun Prozent zu. Siemens wiederum war Ende 2001 nur mit einem Bonus von zwei Prozent ausgestattet, büßte seither jedoch zwölf Prozent der Aktienbewertung ein.

Auf der anderen Seite sitzen immer noch einige Konglomerate auf einem bedenklichen hohen Berg an Vorschusslorbeeren. Der niederländische Euro-Stoxx-50-Wert Philips baut Telefone und Handys, Lichtsysteme, Medizintechnik und Mikrochips. Dieses Sammelsurium ist den Börsianern aktuell 42,5 Milliarden Euro wert. Seit dem Höchststand vom Herbst 2000 mit 57 Euro fiel der Kurs auf jetzt 32 Euro zurück. Anhand der Geschäftszahlen für 2001 errechnen die BCG-Experten immer noch einen Aufschlag von 57 Prozent auf den Fundamentalwert des Unternehmens. Seither hat sich der Kurs kaum verändert. Damit dürfte immer noch gefährlich viel Luft in der Bewertung der Niederländer stecken.

General Electric: Schwer durchschaubare Bilanz

Ahnlich die Situation beim US-Giganten General Electric (GE), dem Vorbild aller Mischkonzerne. Bank und Versicherung, Kraftwerke, Kühlschränke und Medizintechnik - für all das steht die Marke GE. Der Konzern brachte es Ende 2001 auf 58 Prozent Erwartungsprämie. "Allerdings gerät GE am Kapitalmarkt unter Druck wegen der Diskussion um mangelnde Transparenz", sagt Berater Fechtel. Die Vertrauenskrise ließ den Kurs seit Jahresbeginn 2002 um 22 Prozent nach unten rutschen. Der Marktwert beträgt aber immer noch rund 317 Milliarden Dollar.

Einigen Börsenbeobachtern ist das zu viel. Auch wenn die Gilde der Analysten fast einmütig zum Kauf der Aktie rät, verweisen Skeptiker auf das nachlassende Wachstum des Riesen. Der Umsatz verharrte im ersten Quartal 2002 mit 30,5 Milliarden Dollar auf dem Niveau des Vorjahres. Dennoch meldete Unternehmenschef Jeffrey Immelt, Nachfolger des legendären GE-Chefs Jack Welch, wieder einen Anstieg des operativen Gewinns um 17 Prozent. In den vergangenen 20 Jahren stieg der GE-Umsatz inklusive aller Firmenkäufe um rund acht Prozent jährlich, der Gewinn jedoch um 17 Prozent pro Jahr.

Wie kann es angehen, dass ein Unternehmen so lange nur moderat wächst und dennoch Quartal für Quartal den Ertrag mehr als doppelt so stark steigert, fragen sich die Investoren besorgt. Sie fürchten die Antwort zu wissen: mit kreativer Buchhaltung, durch geschicktes Jonglieren mit den Zahlen, wie es nach dem Bilanzrecht völlig legal möglich ist. Daher wächst die Skepsis gegenüber der GE-Aktie, darum sackte sie allein am Tag der Ergebnispräsentation um neun Prozent nach unten.

Die BCG-Berater sehen jedoch einen anderen Grund für das überproportionale Gewinnwachtum: "In der hohen Erwartungsprämie enthalten ist sicherlich ein Zuschlag dafür, dass GE ein vorbildlich geführtes Unternehmen ist", sagt Stelter. Nach seinen Erfahrungen ziehen erfolgreiche Konglomerate ihre Vorteile aus zwei Aspekten:

Risikostreuung. Wenn eine Sparte in einer zyklischer Flaute steckt, können andere Unternehmensteile das vorübergehend ausgleichen. "Der Konjunktureinbruch und die Baisse an der Börse seit März 2000 zeigen: Viele spezialisierte Unternehmen konnten nicht dagegenhalten, als es in ihrem Sektor bergab ging", sagt Stelter, "das konnte den breit aufgestellten Mischkonzernen nicht passieren."

Fähigkeit zum Wandel. "Ein gut geführtes Konglomerat begreift sich in erster Linie als eine bessere Form von Beteiligungsgesellschaft, die nicht bloß attraktive Töchter zusammenstellt, sondern sie auch in der Entwicklung unterstützt", sagt Berater Fechtel. Die einzelnen Zweige stehen dann ständig auf dem Prüfstand, werden nach Maßgabe ihrer Profitabilität beurteilt - und bei schlechten Erfolgsaussichten ohne Sentimentalität verkauft. Das lasse sich auch im Rückblick belegen. Fechtel: "Erfolgreiche Mischkonzerne wechseln ihr Portfolio wesentlich schneller als ihre Konkurrenten." Gerade die jüngst gescholtene GE habe bewiesen, dass sich mit einem raschen internen Konzernumbau Krisen besser meistern lassen.

Das Ergebnis für den Anleger: Im Idealfall kann die Aktie eines Konglomerates Branchenselektion leisten: Er besitzt ein Papier, das unter einem Dach wechselnde, aussichtsreiche Sparten vereint. Stelter: "Die Aktien guter Konglomerate federn das Risiko nach unten ab. Allerdings profitieren sie in einer Hausse nicht so dynamisch wie fokussierte Unternehmen."

Denn der Risikoausgleich in schwierigen Börsenzeiten bedeutet auch eine Verwässerung der Chancen in Boomphasen. Beispiel Siemens: Der Münchner Elektrokonzern trennte sich von seinen Geschäftsfeldern Halbleiter (Infineon) und passive Bauelemente (Epcos), die nun beide als eigenständige Dax-Werte auf dem Kurszettel stehen. Stelter: "Das Geschäft von Infineon unterliegt stärkeren Schwankungen als das Gesamtportfolio von Siemens - mit dieser Abspaltung sind zwei sehr unterschiedliche Aktien entstanden, die auch unterschiedliche Investoren ansprechen."

Aufspaltung erhöht die Transparenz

Das ist nicht der einzige Effekt. Die Abspaltung erhöht gleichzeitig die Transparenz am Kapitalmarkt, die einzelnen Teile werden sichtbarer. Institutionelle Investoren, Analysten und Privatanleger wissen heute mehr über Infineon, als sie je über die Halbleitersparte von Siemens in Erfahrung gebracht hätten. Mindestens 20 Analysten beobachten Infineon von Quartal zu Quartal.

"Natürlich schaut der Kapitalmarkt genauer hin, wenn eine Sparte selbstständig wird", sagt Fechtel, "aber jeder Konzern hat es in der Hand, von sich aus so viel Transparenz zu schaffen und so detaillierte Informationen herauszugeben, als wären die Unternehmensteile eigenständig notiert."

Das will nun auch Tyco-Chef Kozlowski versuchen. "Meine erste Sorge ist nun, wie wir mit unseren Aktionären kommunizieren." Wöchentliche Telefonkonferenzen mit Großinvestoren und Analysten sollen die Zweifel an der Redlichkeit des auf den Bermudas beheimateten Konzerns zerstreuen.

Die ersten Analysten jedenfalls scheinen zufrieden. "Wir glauben, dass Investoren, die für neun bis zwölf Monate anlegen wollen, nach dem Ende der Aufspaltungspläne die Aktie kaufen sollten", sagt Mark Wilterding, Analyst bei der Citigroup-Tochter Salomon Smith Barney. "Aber nur, wenn sie zu einem überdurchschnittlichen Risiko bereit sind."

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