Experten befürchten Erschütterungen in den nächsten Jahren
Bei Wandelanleihen droht Einlösungswelle

Viele Unternehmen müssen sich für ihre auslaufenden Schuldverschreibungen refinanzieren. Doch ein schwieriges Börsenumfeld erschwert die Umschuldung.

PARIS. Der europäische Markt für Wandelanleihen steht vor gewaltigen Erschütterungen. Nach einer Studie von SG Securities, der Investmentbanktochter der französischen Großbank Société Générale (SG), werden in diesem Jahr Wandelanleihen über 3,6 Mrd. fällig. 2003 schnellt dieser Wert auf 36,8 Mrd. , 2004 auf 37,5 Mrd und 2005 auf 42 Mrd. nach oben. Auch die Landesbank Baden-Württemberg erwartet einen starken Anstieg der Fälligkeiten. Der Grund dafür liegt in den stark gesunkenen Aktienkursen.

Wandelanleihen sind festverzinsliche Wertpapiere, die in einem festgelegten Verhältnis gegen Aktien getauscht werden können. Angesichts der Turbulenzen an Weltbörsen lohnt sich jedoch bei den meisten Wandelanleihen eine solche Umwandlung nicht. Wenn der Gläubiger von seinem Recht keinen Gebrauch macht, muss der Emittent das Papier am Ende der Laufzeit wieder zum Nennwert zurückzahlen. SG schätzt, dass industrielle Schuldner rund zwei Drittel des in den nächsten 24 Monaten fälligen Volumens an so genannten Convertible Bonds in bar einlösen müssen. Bei vielen dieser Anleihen erwarten Bondanalysten, dass sich die Emittenten durch neu aufgelegte Wandelanleihen refinanzieren müssen.

Muriel Blanchier, die bei SG Securities das Research für Wandelanleihen leitet, erwartet künftig mehr Convertible Bonds mit einer so genannten "mandatory clause". Das heißt, das Papier wird nur in Aktien und nicht in bar zurückgezahlt. Diese Emissionen würden von den Ratingagenturen nicht in die Bonitätsbewertung der Emittenten einbezogen. Zudem könnten die Unternehmen auf diese Weise Aktien zur Schuldentilgung nutzen, die sich direkt kaum platzieren ließen.

Telekom-Konzerne besonders betroffen

Gut ein Fünftel der bis Ende 2003 fälligen Volumina entfallen auf Telefonkonzerne. "Im Technologie-Boom waren sie 1999 und 2000 die aktivsten Emittenten", erklärt Laurent Kenigswald, Chefanalyst für Wandelanleihen bei Natexis Banques Populaires. Dabei handelt es sich vor allem um die rund 3 Mrd. schweren Umtauschanleihen von Hutchinson (in Vodafone-Aktien), France Télécom (in Orange-Aktien) und Olivetti (in Telecom Italia-Aktien). Bei allen ist eine Rückzahlung in Aktien auf Grund der Kursentwicklung der entsprechenden Anteile unwahrscheinlich, sollte es nicht zu einer überraschend starken Aufwärtsbewegung kommen. Im Jahr 2004 machen die Telefonwerte dann fast ein Drittel des fälligen Gesamtvolumens aus. Allein die drei fälligen Wandelanleihen von France Télécom summieren sich auf ein Zehntel der Fälligkeiten.

Experten in Paris bezweifeln, dass die Schuldner diese Anleihen aus eigener Kraft bar zurückzahlen können. Allerdings: Eine Umschuldung über Bankdarlehen oder durch Ausgabe "normaler" Bonds scheide aufgrund der hohen Zinskosten meistens aus. Auch dass die Märkte für Kapitalerhöhungen von Telefonkonzernen dann wieder aufnahmefähig seien, glauben Analysten nicht. So läge die Emission neuer Wandelanleihen nahe.

Doch ob die Investoren das akzeptieren, ist mehr als fraglich. "Die Kapitalmarktkrise hat den Investoren wieder Insolvenzrisiko vor Augen geführt", sagt Kenigswald. In der Phase der Aktieneuphorie sei der Rückzahlungsanpruch, den Wandelanleihen im Gegensatz zu einem direkten Investment in Aktien bieten, völlig überschätzt worden. "In einer idealen Welt hält dieser so genannte Bond-Floor auch wenn der Aktienkurs fällt", meinen die Bond-Analysten Jeremy Wyett und Caspar Cook von Merrill Lynch. Steige aber das Bonitätsrisiko der Emittenten stark, werde dieses Auffangnetz schnell löchrig. Als Folge sinken die Kurse der Wandelanleihen in die Zone von Junk-Bonds (Schrottanleihen). Darunter leiden derzeit große Emittenten wie France Télécom und Vivendi Universal.

Dennoch sieht Arnim Weissenegger von der Landesbank Baden-Württemberg keinen Grund für übertriebenen Pessimismus. "Wenn die Konjunktur wieder anzieht und die derzeit hohe Insolvenzquote rückläufig ist, werden auch die Zinsaufschläge, die industrielle Schuldner zahlen müssen, zurückgehen, so dass auch eine Refinanzierung über herkömmliche Anleihen in Frage kommt," meint der Rentenanalyst. "Und mit einer Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds verbessert in vielen Fällen auch die Finanzkraft der entsprechenden Emittenten."

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