EZB entscheidet am Donnerstag um 13.45 Uhr
Zinssenkung würde Aktienmärkte nur kurz stimulieren

Schwindende Hoffnungen auf eine Zinssenkung in der Euro-Zone schon in dieser Woche haben den Euro am Mittwoch unter Druck gebracht. Die Währung fiel auf das bisher niedrigste Niveau seit Wochenbeginn von zeitweise 0,8857 Dollar. Von einer möglichen Zinssenkung der EZB würden auch die Börsen in Euroland profitieren.

Nach ihrem dramatischen Höhenflug bis zum März vergangenen Jahres sind die Aktienkurse überall inzwischen enorm gefallen. Wer spät eingestiegen war, hat erhebliche Verluste hinnehmen müssen. Auch da, wo es sich nur um Buchverluste handelt, weil nicht realisiert werden muss, ist die Stimmung im Keller. Bedenkt man die übertrieben optimistischen Prognosen vieler "Analysten", mit denen die Anleger dank des Fernsehens Abend für Abend umgarnt worden sind, kann es nicht verwundern, wenn Kleinanleger beklagen, sie seien zum Roulettespiel verleitet worden. In der Tat vermittelt manche hoch gelobte Anlage am Neuen Markt diesen Eindruck. Aber generell ist diese Analogie falsch, denn beim Roulette ist der rational zu erwartende Gewinn immer negativ. Bei einer diversifizierten Aktienanlage ist er dagegen immer positiv und entspricht langfristig dem realen Zinssatz plus einer Prämie für das Tragen des Risikos.

Und wieder sind es Analysten, die jetzt nach der EZB rufen. Hat die Geldpolitik es nicht in der Hand, für erneut steigende Aktienkurse zu sorgen? Warum verweigert sich diese Zentralbank einer hilfreichen Zinssenkung? Tatsächlich erscheint es als noch etwas zu früh dafür. Aber wenn es mit einem weiteren Rückgang der monetären Expansionsrate absehbar wird, dass die allgemeine Preisentwicklung wieder in geordnete Bahnen kommen wird, werden die Notenbanksätze im Verlauf des Jahres sicherlich verringert werden. Allerdings, was immer die EZB tun wird, es wird den Analysten und der Börsenkulisse kaum genug sein. Die ersehnte Kursstimulanz einer Zinssenkung verbraucht sich schnell, und Spekulationssucht verlangt es nach immer neuer Nahrung. Solchen Wünschen zu willfahren, kann natürlich nicht in Frage kommen.

Trotzdem ist die Entwicklung der Aktienkurse, wie übrigens auch der Preise anderer Vermögensaktiva, beispielsweise der Immobilienpreise, für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung von so großer Bedeutung, dass die Geldpolitik sie beachten muss. Auch ein direktes Eingreifen lässt sich nicht kategorisch ausschließen. Vermögenspreise beruhen auf erfahrungsgestützter Bewertung zukünftiger Entwicklungen. Sie schauen vorwärts und holen gleichsam die ungewisse Zukunft in die Gegenwart. Weil es sichere Erwartungen nicht geben kann, sondern Bewertungen auf Grund laufend neu eintreffender Information immerzu revidiert werden, sind Vermögenspreise, insbesondere Aktienkurse, sehr volatil. Ein Problem ist, dass Aktienkurse in besonderem Maße spekulationsanfällig sind, weil Aktien auch in kleinen Beträgen zu relativ geringen Transaktionskosten erworben und abgestoßen werden können. Das begünstigt Herdenverhalten. Zu viele, die zu wenig von den Dingen verstehen, lassen sich dann von dem jeweiligen Kurstrend mitreißen und verstärken ihn.

Kursbäume wachsen nicht in den Himmel

Wenn sich nun der Anstieg der Vermögenspreise auf Grund von Übertreibungen abkoppelt von dem, was sich unter Berücksichtigung der Fundamentalfaktoren rechtfertigen lässt, dann kann es zu einer sich selbst verstärkenden Preisblase kommen. Ökonomen sprechen von einer Preisblase, wenn erwartet werden kann, dass die Differenz zwischen dem Marktkurs und dem Fundamentalkurs auf unbestimmte Zeit ansteigen wird. Kursbäume können natürlich nicht unbegrenzt in den Himmel wachsen. Das ist zwar eine Binsenwahrheit, aber es diente vielleicht dem Anlegerschutz, wenn alle Börsenbriefe zu ihrem Aufdruck verpflichtet würden. Sobald negative Nachrichten eintreffen, wenn etwa Prognosen des gesamtwirtschaftlichen Wachstums deutlich nach unten revidiert werden oder die Zentralbank einen restriktiveren Kurs einschlägt, dreht sich der Kurstrend, und, falls die Kurse von einer Blase angetrieben wurden, ein dramatischer Sturz kann einsetzen.

Es gibt zwei eindrucksvolle historische Beispiele dafür, welche gesamtwirtschaftlichen Schäden eine spekulative Aufblähung von Vermögenspreisen anrichten kann. In den Vereinigten Staaten löste 1929 die Panik des Schwarzen Freitags einen Absturz der Aktienkurse um 40 Prozent innerhalb weniger Wochen aus, und in den folgenden zwei Jahren sanken die Kurse weiter bis auf ein Fünftel des Ausgangsniveaus. Japan erlebte einen vergleichbaren Börsenkrach Anfang der 90er-Jahre. Damals fielen die Aktienkurse innerhalb weniger Monate um 35 Prozent, und der Abwärtstrend endete erst, als das Ausgangsniveau halbiert war. Parallel dazu stürzten die Immobilienpreise. In beiden Volkswirtschaften kam es zu verheerenden Folgen. In den Vereinigten Staaten geriet das Bankensystem in eine schwere Schieflage, und es begann die berüchtigte, lang anhaltende Große Depression. Ganz vergleichbar kam es zu Bankenkrisen in Japan, und das reale Wachstum fiel für viele Jahre auf weniger als ein Prozent.

Bisher wurde beim Nemax nur die Kursexplosion eliminiert

Für die Geldpolitik sind zwei Lehren aus diesen schlimmen Erfahrungen zu ziehen. Die erste Lehre ist, dass Zentralbanken nicht gleichmütig zuschauen sollten, wenn es Anhaltspunkte dafür gibt, dass sich eine spekulative Blase aufzubauen beginnt. Es kann schon hilfreich sein, Zweifel an der Solidität eines zu starken Aufwärtstrends zu äußern und dies mit einer leichten Drehung an der Liquiditätsschraube zu unterstreichen. Einzuräumen ist freilich, dass es auch für die Zentralbank äußerst schwierig sein kann, eine Blase zutreffend zu diagnostizieren. Die zweite Lehre ist, dass die Geldpolitik vorübergehend gelockert werden muss, wenn ein dramatischer Kursabsturz eingesetzt hat, damit es nicht zu Blockierungen bei der Bankkreditvergabe und damit der Investitionsfinanzierung kommt. Rasches Handeln bietet die Chance, der Gefahr eines sich rapide ausbreitenden Pessimismus erfolgreich zu begegnen. Auch in dieser Hinsicht hatten die Zentralbanken Japans und der USA versagt.

Wer heute nur das Segment des Neuen Marktes vor Augen hat, könnte angesichts des Kollapses des Nemax 50 verleitet sein, an eine Parallele zu denken. Zwar sind auch die repräsentativeren Indices, wie der C-Dax und der Eurostoxx 50, enorm gefallen. Aber bisher ist nur die Kursexplosion der Jahreswende 1999/2000 eliminiert worden. Gemessen am Kursniveau Mitte der 90er-Jahre ergibt sich immer noch eine Rendite von 14 Prozent. Deshalb ist vorerst zu Pessimismus kein Anlass. Das reale Wachstum wird sich zwar deutlich verlangsamen, aber mit einer Rezession oder gar Depression muss nicht gerechnet werden. Trotzdem ist klar, dass die EZB im Rahmen der zweiten Säule ihres Konzepts die zu erwartenden Wirkungen der weiteren Entwicklung der Vermögenspreise sehr sorgfältig analysieren muss.

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