Fiat abgestraft
Investoren jagen Bilanztrickser

Endlich honorieren die Aktienmärkte die positiven Konjunkturdaten mit steigenden Kursen. Doch Vorsicht: Nach Ansicht von Experten wird der Fall des US-Energiekonzerns Enron die Börsen noch lange beschäftigen. Investoren befürchten neue, spektakuläre Schieflagen. Betroffene Unternehmen werden abgestraft - wie jüngst Fiat.

pga/tmo/WSJ FRANKFURT/M. Seit der Milliardenpleite des US-Energiehändlers Enron suchen nervöse Investoren nach Schwachstellen in den Bilanzen. Anfang der Woche traf es den italienischen Traditionskonzern Fiat: Allein das nebulöse Gerücht, der Auto- und Industriekonzern verstecke womöglich böse Überraschungen in seiner Bilanz, reichte für einen Tagesverlust von zeitweise fast vier Prozent. Gestern erholten sich die Titel jedoch wieder.

Die ersten Opfer der Jagd auf Firmen mit Bilanzproblemen tauchten in den USA auf. Dort litten vor allem die Meister der kreativen Buchführung wie Tyco International, International Business Machines (IBM) und Qwest. Doch europäische Unternehmen geraten ins Fadenkreuz der Bilanzjäger. So schickten verunsicherte Investoren die Kurse von Elan, France Télécom und Preussag zeitweise auf Talfahrt.

Kriminelle Bilanzakrobatik

"Enron wird die Börsen noch lange beschäftigen", sagt Anlagestratege James Montier von der Dresdner-Bank-Tochter Kleinwort Wasserstein. Die virtuose, aber auch kriminelle Bilanzakrobatik, mit der Enron Schulden jahrelang versteckte, habe das Vertrauen in Bilanzen insgesamt erschüttert. "Ohne verlässliche Zahlen kann man aber eine Aktie nicht bewerten, Investoren verlieren jede Orientierung", sagt Montier. Das mache den Fall Enron so brisant.

Ben Funnell von der Investmentbank Morgan Stanley bestätigt: "Ohne Enron würden die verbesserten Fundamentaldaten weit stärker auf die Börsen durchschlagen". Sein Tipp für die Suche nach Bilanzsündern: Firmen mit hohen Schulden, niedrigem Cash Flow und hohen potenziellen Risiken hätten besonders große Anreize, ihre Zahlenwerke aufzupolieren.

Unterdurchschnittliche Bilanzrelationen

Genau diese Kennzahlen hat Stefan Rausch, Leiter der Research-Abteilung von Helaba Trust, untersucht. Er filterte unter Europas Standardwerten diejenigen mit angespannter Finanzlage heraus. Das Ergebnis: "Insgesamt weisen insbesondere Unternehmen aus den Bereichen Telekommunikation (Deutsche Telekom, France Télécom) oder Technologie (Alcatel) unterdurchschnittliche Bilanzrelationen auf", heißt es in Rauschs Studie. Aber auch dem Handelskonzern Ahold und dem Nahrungsmittelhersteller Unilever sei die "recht dynamische Expansion der letzten Jahre anzumerken". Im Klartext: Diese Firmen haben so gut wie kein Fettpolster für schlechte Zeiten.

Zwar hat Rausch keine Anzeichen für illegalen Bilanzbetrug wie bei Enron entdeckt. "Allerdings haben viele Firmen versucht, sich durch die Verwendung so genannter Pro-Forma-Zahlen positiver darzustellen als angemessen", sagt er.

Konservative Bilanzgrundsätze

Die in den USA weit verbreiteten Pro-Forma-Zahlen unterliegen keiner Regulierung und Überprüfung. Firmen erklären, sie gäben ein besseres Bild als die offiziellen Abschlüsse. Dresdner-Experte Montier kritisiert indes, Pro-Forma-Zahlen zeigten oft nur die "Finanzlage, wie das Unternehmen sie sich wünscht". In den USA wiesen die im technologielastigen Index Nasdaq-100 notierten Firmen pro forma Gewinn von 32 Mrd. $. Nach offiziellen US-Bilanzregeln (US-GAAP) wurden daraus jedoch Verluste von 68 Mrd. $.

In Deutschland bieten konservative Bilanzgrundsätze einen gewissen Schutz vor bösen Überraschungen, sagt Anlagestratege Rolf Elgeti von der Commerzbank. Hier habe es wegen der hohen Unternehmenssteuern sogar Anreize gegeben, Gewinn vor den Finanzbehörden zu verheimlichen. Das gelte aber nicht für die Deutsche Telekom und die Deutsche Post. Dort seien im Vorfeld der Börsengänge Vermögenswerte wie der Immobilienbesitz der Telekom zu hoch in die Bilanz eingetragen worden.

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