Finanzinnovation Covenants: Anleihen mit eingebautem Anlegerschutz
Wenn die Rater den Daumen senken, muss die Telekom mehr Zinsen zahlen

Viele Branchen befinden sich zurzeit in einer Restrukturierungsphase, die auch durch Fusionen und Firmenkäufe gekennzeichnet ist. Dies geht häufig einher mit Ratingherabstufungen von Firmen, die Anleihen emittiert haben. Eine Herabstufung (Downgrade) bedeutet die Einordnung in eine schlechtere Risikoklasse. Je höher das Risiko eines Emittenten beurteilt wird, desto höher ist der Zinssatz, den der Emittent den Gläubigern als Risikoprämie zu entrichten hat.

FRANKFURT/M. Im Sekundärmarkt macht sich ein Downgrade durch eine Ausweitung der Zinsdifferenz (Spread) zwischen der betroffenen Anleihe und der Rendite von Staatsanleihen bemerkbar. Dies kann Kursverluste für die Anleger bringen, die die Anleihe vor Herabstufung erwarben.

Im Wettbewerb um Kapital müssen die Emittenten den Investoren entgegen kommen. Dazu können sie ihre Anleihen mit so genannten Anlegerschutzklauseln (Covenants) ausstatten. Diese sollen Investoren vor den Auswirkungen einer unerwünschten Entwicklung schützen und sie etwa für das Risiko, das mit einer Ratingherabstufung verbunden ist, entschädigen.

Ein bedeutendes Platzierungsargument für die im Juni begebene Anleihe der Deutschen Telekom im Rekordvolumen von 14,5 Mrd. $ war deren ratingabhängiger Kupon: Sollte das Rating der Deutschen Telekom von den zwei Ratingagenturen Moody?s und Standard & Poor?s von aktuell AA- (hohe Bonität) in den BBB-Bereich (mittlere Qualität) heruntergestuft werden, erhöht sich der Kupon der Anleihe um einen halben Prozentpunkt (bei der fünfjährigen Euro-Anleihe von 6,125 % auf 6,625 % und bei der zehnjährigen von 6,625 % auf 7,125 %). Wird das Rating der Deutschen Telekom wieder auf ein höheres Bonitätsniveau gehoben, verringert sich der Kupon um einen halben Prozentpunkt (so genannte Step-up/Step-down-Anleihen).

Daneben gibt es auch Anleihen wie die jüngste Anleihe von KPN (5,75 %, Fälligkeit 13.6.03), die nach erfolgtem "Step up" auf das "Step down" verzichten. Covenants können zum Beispiel auch vorschreiben, dass der Emittent einer Anleihe den aktuellen Verschuldungsgrad nicht überschreiten darf. Andere Covenants zielen auf Übernahmen eines Unternehmens durch ein anderes ab:

Wird die Übernahme des Emittenten durch ein anderes Unternehmen vollzogen, so kann der Käufer der Anleihe den Emittenten zwingen, die Anleihe zum Kurs von 100 % zurückzuzahlen. Auf diese Weise soll verhindert werden, dass das fusionierte Unternehmen bonitätsmäßig schlechter gestellt wird und die Anleihe-Eigner Kursverluste erleiden.

Im Steuerrecht gelten sie als Finanzinnovationen

Steuerrechtlich werden Step-up/Step-down-Anleihen als so genannte Finanzinnovationen behandelt. Dies hat Konsequenzen bei der Veräußerung der Anleihe vor ihrer Endfälligkeit: Bei Finanzinnovationen sind eventuell angefallene Kursgewinne zu versteuern, auch wenn sie nach Ablauf der Spekulationsfrist von einem Jahr realisiert werden. Analog gilt dies für Kursverluste, die auch nach einem Jahr als negative Einkünfte aus Kapitalvermögen steuerlich geltend gemacht werden können.

Dies steht im Gegensatz zu Anleihen ohne Step-up/Step-down-Eigenschaften, bei denen Kursgewinne nach Ablauf der Ein-Jahres-Frist steuerfrei sind und Kursverluste danach nicht mehr abgesetzt werden können. Aus Sicht der Käufer sind Covenants zu begrüßen, da sie in der Regel der Wahrung der Interessen der Gläubiger und damit der Steigerung des "Bondholder Value" dienen.

Claus Huber ist Analyst für Unternehmensanleihen bei der Deutschen Bank/Private Banking.

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