Finanzpoker nach Recht und Gesetz
Übernahmen: Spielregeln sind gesetzlich geregelt

In Deutschland ist seit dem 1. Januar 2002 genau geregelt, wie eine Übernahme abzulaufen hat - Die Möglichkeiten, eine Attacke abzuwehren, sind begrenzt.

Mit der Offerte von Barilla für die Aktien der Kamps AG erlebt der deutsche Kapitalmarkt eine kleine Premiere. Erstmals nämlich muss eine solche Transaktion nach dem Übernahmegesetz abgewickelt werden, das seit dem 1. Januar 2002 in Deutschland gilt - ein nationaler Alleingang der rot-grünen Bundesregierung, für den sie die jahrelangen Bemühen um eine EU-einheitliche Übernahmerichtlinie platzen ließ.

Die gravierendste Änderung des neuen Gesetzes: Wenn ein Investor mehr als 30 Prozent aller Aktien eines Unternehmens zusammenkauft, muss er allen Anteilseignern ein offizielles Übernahmeangebot machen. Das gilt auch für einen Alt-Aktionär, dessen Paket durch Zukauf oder Tausch die 30-Prozent-Schwelle überschreitet. Nach dem bislang lediglich auf freiwilliger Basis geltenden Übernahmekodex lag diese Grenze bei 50 Prozent.

Sein Angebot muss der Bieter schriftlich beim Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel einreichen. Darin müssen aufgelistet werden: der gebotene Preis und die Frist, in der die betroffenen Aktionäre das Angebot annehmen können. Die Unterlage muss auch Angaben über geplante Strukturmaßnahmen beim Zielunternehmen und ein eventuell angestrebtes Delisting enthalten. Nicht zuletzt muss der Bieter auch erklären, wie er die ganze Transaktion zu finanzieren gedenkt.

Den Aktionären muss der Bieter mindestens den Durchschnittskurs der entsprechenden Aktie in den drei Monaten vor Bekanntgabe des Übernahmeangebots zahlen. Dabei kann er sich aussuchen, ob er Bargeld, eigene Aktien oder eine Kombination aus beidem anbietet. Allerdings: Eine Aktienofferte ist nur dann zulässig, wenn es sich um liquide, an einer offiziellen Börse gelisteten Titel handelt - das Familienunternehmen Barilla hatte also gar keine andere Möglichkeit als ein Barangebot. Angesichts der stark gefallenen Aktienkurse dürfte es aber auch ohne diese Einschränkung für einen Aufkäufer schwer sein, die außenstehenden Aktionäre für eine Offerte auf Aktienbasis zu begeistern.

Ein Barangebot wird außerdem dann Pflicht, wenn der Bieter in den drei Monaten vor Bekanntgabe der Offerte fünf Prozent der Aktien des Zielunternehmens oder einen Monat danach ein Prozent in bar erwirbt. Zudem besteht für den Aufkäufer eine Nachbesserungspflicht: Erwirbt er nach dem offiziellen Ende des Übernahmeangebots Anteile zu einem höheren Preis, muss er die Konditionen für alle nachbessern. Auf diese Weise soll sichergestellt werden, dass sich ein Aktionär, der das erste Angebot angenommen hat, nicht schlechter stellt. Fraglich ist allerdings, inwieweit sich diese nachträglichen Transaktionen - und als solche gilt schon ein Zukauf über die Börse - nachweisen lassen.

Zulässig ist, wenn der Bieter sein Angebot daran koppelt, dass ihm eine bestimmte Mindestzahl an Aktien angedient werden - beispielsweise 70 Prozent des gesamten Grundkapitals.

Management ist zu Neutralität verpflichtet

Bei einer geplanten Übernahme ist das Management der betroffenen Gesellschaft nach dem Gesetz grundsätzlich zur Neutralität verpflichtet. Im Normalfall sollen die Aktionäre auf einer außerordentlichen Hauptversammlung über die Offerte abstimmen. Erst danach ist die Verwaltung gefordert, mit dem Bieter zusammenzuarbeiten oder Gegenmaßnahmen einzuleiten.

Eine solche Abwehrmaßnahme kann zum Beispiel eine umfangreiche Kapitalerhöhung gegen Bareinlage sein. Wenn die Aktionäre dabei auf ihr gesetzliches Bezugsrecht verzichten, kann der Vorstand die neuen Aktien gezielt bei befreundeten Investoren platzieren, so dass der Aufkäufer keine Möglichkeit bekommt, diese Stücke über den Markt zu erwerben. Das Ziel, die Aktienmehrheit zu erwerben, kann so erheblich erschwert oder gar unmöglich gemacht werden.

Kritik von Aktionärsschützern hat der Gesetzespassus ausgelöst, dass sich die Unternehmensverwaltung von der Hauptversammlung Vorratsbeschlüsse genehmigen lassen kann. Das heißt, der Vorstand hat die Ermächtigung, sich gegen eventuelle Übernahmen zu wappnen, obwohl es noch gar keinen konkreten Anlass gibt. Auf diese Weise wird das Unternehmen dauerhaft unattraktiv für einen Aufkäufer. Noch umstrittener ist die Möglichkeit, dass sich die Unternehmensleitung bei einem konkreten Übernahmeangebot vom Aufsichtsrat Gegenmaßnahmen genehmigen lassen kann und auf ein Votum der Aktionäre gänzlich verzichtet.

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