Fondsmanager warnen vor Interessenkonflikten zwischen Firmenkundengeschäft und Analysearbeit für institutionelle Investoren
Trefferquoten der Analysten im Vergleich: David schlägt Goliath

Führende Großbanken schneiden beim Analystenvergleich des Londoner Instituts AQ Publications schlechter ab als lokale Häuser. Fondsmanager und Banker nennen als Grund Interessenkonflikte, welche die Genauigkeit der Ertragsprognosen beeinträchtigten.

15.2.2001 DÜSSELDORF. Wer die meisten Analysten beschäftigt, bietet noch lange nicht die besten Prognosen. Das ergab ein Bankenvergleich des Londoner Instituts AQ Publications. Dabei erreichten kleine Analystenhäuser Spitzenplätze, während Finanz-Riesen wie Morgan Stanley und Credit Suisse First Boston weit abgeschlagen auf den hinteren Rängen landeten.

Die besten Prognosen für europäische Aktiengesellschaften stammen der Studie zufolge von der international wenig bekannten, belgisch-niederländischen Fortis-Bank. In Deutschland belegten kleine Bankhäuser fünf der ersten sechs Plätze. Das Schwergewicht Deutsche Bank kam dagegen deutschlandweit nur auf Platz 17 - weit hinter vielen kleinen Konkurrenten wie der Privatbank Delbrück, der Frankfurter BfG-Bank und dem Münchner Bankhaus Merck Finck. Die Commerzbank schnitt mit Rang 21 noch schlechter ab.

Privatanleger können die Ranglisten als Hintergrundinformation nutzen, um Urteile einzelner Institute besser einzuordnen - auch wenn sich die Gesamtplatzierung einer Bank keineswegs auf jeden Einzelfall übertragen lässt. Als Grundregel gilt jedoch: Masse und Reputation garantieren bei Analystenschätzungen noch keine Klasse.

Großbanken ändern ihre Prognosen häufiger Bleibt die Frage, warum so viele renommierte Schwergewichte bei dem AQ-Analystenranking schlecht abschneiden. "Viele Großbanken ändern ihre Prognosen häufiger als kleine Institute", sagt Graham Field, Chef von AQ Publications, "das führte mit zu den schlechten Platzierungen". Die Ranglisten von AQ basieren auf Ertragsprognosen je Aktie, wobei neben der Treffgenauigkeit auch Kontinuität zählt. Je öfter die Analysten ihre Zahlen ändern, desto schlechtere Noten bekommen sie.

Christoph Bruns, Leiter des Fondsmanagements beim Vermögensverwalter Union Investment, teilt diese Kriterien: "Wir investieren langfristig, deshalb brauchen wir verlässliche Prognosen", sagt er. Auch für Privatanleger, die oft nicht von jeder Änderung einer Gewinnschätzung erfahren, ist Kontinuität wichtig. Um so erstaunlicher erscheint es auf den ersten Blick, dass Großbanken ihre Prognosen häufiger als die kleinen Häuser korrigieren. Bruns vermutet als einen Grund Interessenkonflikte zwischen Investoren und Firmenkunden der Banken. Unternehmen wünschen sich regelmäßige und vor allem positive Analystenberichte. "Uns sind dagegen gute und kritische Argumente wichtig", sagt Fondsprofi Bruns.

Top-Banken engagieren sich stark im Firmenkundengeschäft mit Börsengängen, Anleihe-Platzierungen und Beratung bei Fusionen und Übernahmen. Daher erscheinen sie von Interessenkollisionen stärker gefährdet als Privatbanken, bei denen Investmentaktivitäten meist keine große Rolle spielen. "Diejenigen Banken, deren Analysen weniger von der Firmenkundenabteilung beeinflusst werden, haben beim AQ-Ranking offenbar besser abgeschnitten", bestätigt Richard Greer, zuständig für die Research-Arbeit der Commerzbank. Mit dem sechsten Platz seines Hauses auf der Europa-Rangliste von AQ sei er zufrieden, sagt Greer. Bei der Analyse deutscher Unternehmen müsse die Commerzbank aber noch besser werden. "Wir nehmen die AQ-Liste sehr ernst", unterstreicht der Commerzbank-Experte.

Aktienstratege Bernd Meyer von der Deutschen Bank relativiert hingegen die Bedeutung akkurater Ertragsprognosen für die Analysearbeit. "Institutionelle Investoren bewerten das gar nicht so stark", sagt Meyer. Das zeigten Umfragen des Magazins Institutional Investor und der Agentur Reuters. Danach gewichten Fondsmanager Kriterien wie Branchenkenntnis und gute Investmentideen stärker als treffgenaue Gewinnschätzungen.

Als möglichen Grund für das schlechte Abschneiden seines Hauses im deutschen AQ-Ranking nennt Meyer die globale Vereinheitlichung des Deutsche-Bank-Researchs. Um die Prognosen weltweit vergleichbar zu halten, würden einige nationale Besonderheiten bei der Bilanzlegung nicht berücksichtigt, was möglicherweise zu stärkeren Abweichungen der Gewinnschätzungen führe. Feine Unterschiede - etwa bei der Erfassung von Goodwill-Abschreibungen in Prognosen- würden zudem von den einschlägigen Datenbanken möglicherweise nicht erfasst, betont Meyer.

Großbanken schneiden indessen nicht nur im Analystenranking von AQ schlecht ab: Auch auf den jährlichen Ranglisten des Manager Magazins erreichen kleine Research-Teams Spitzenplätze. So siegten im vergangenen Jahr kleine Häuser in drei der vier Kategorien des Bankenvergleichs. Im Bereich Daxwerte etwa belegte die sechsköpfige Analyseabteilung der Hamburger Sparkasse (Haspa) Platz eins, während die Experten der Deutschen Bank abgeschlagen auf dem zwölften Platz landeten.

Reuters-Ranking mit anderer Methode Ganz oben auf dem Siegertreppchen stand die Deutsche Bank aber beim jüngsten Analystenranking der Agentur Reuters. Nach Einschätzung der befragten Fondsmanager deckt das Frankfurter Institut den deutschen Markt am besten ab, gefolgt von UBS Warburg, Dresdner und Commerzbank. Die Konkurrenz kleiner Privatbanken brauchten die Branchenführer beim Reuters-Ranking nicht zu fürchten: Die Rangliste beruht auf einer europaweiten Befragung von Fondsmanagern, und dabei haben lokale, wenig bekannte Häuser kaum Chancen - unabhängig von der Qualität ihrer Analysen.

Die Methodik der Ranglisten

Die Auswertung von AQ Publications basiert auf den Gewinnschätzungen je Aktie, die von den Banken veröffentlicht werden. Die Bestnote von 100 Punkten erhält, wer mit seiner Prognose genau richtig liegt. Bei Abweichungen vom späteren Ergebnis und bei Änderungen der ursprünglichen Schätzung gibt es jeweils Minuspunkte. Die beiden Kriterien Treffgenauigkeit und zeitliche Kontinuität machen je die Hälfte der so genannten "Accuracy Quotients" (AQs) aus.

Die europäische Rangliste basiert auf dem Aktienindex FTSE Eurotop 300, aus dem AQ die hundert nicht-britischen Unternehmen mit dem höchsten Börsenwert ausgewählt hat. Die 18 deutschen Unternehmen in diesem Sample bilden die Grundlage für das deutsche Ranking. Die AQ-Experten verfolgen die Ertragsprognosen über drei Jahre zurück. Für jede Bank, die Gewinnschätzungen für mehr als die Hälfte der ausgewählten Unternehmen vorlegt, wird ein durchschnittlicher "Accuracy Quotient " ermittelt, der quartalsweise aktualisiert wird.

AQ Publications nutzt die Datenbank von First Call / Thomson Financial, einem der der weltweit führenden Anbieter von Finanzinformationen. Das Researchteam von Dresdner Kleinwort Wasserstein fehlt in der deutschen Rangliste, weil bei First Call / Thomson Financial nicht genügend Gewinnprognosen über die vergangenen drei Jahre vorliegen. Aus dem gleichen Grund tauchen auch die US-Investmentbank Goldman Sachs und die Münchner Hypo-Vereinsbank nicht in der Europa-Rangliste auf. Datenfehler können die Ergebnisse in Einzelfällen beeinträchtigen.

Zweifel an Objektivität

Ärger über widerstreitende Interessen - Professionelle Fondsmanager klagen in Umfragen zunehmend darüber, dass die Analysearbeit großer Finanzhäuser - in unterschiedlichem Maße - unter Interessenkonflikten leide. So sollten Anlageprofis bei einer Untersuchung des Magazins Institutional Investor auf einer Skala von eins bis zehn angeben, in welchem Ausmaß das Firmenkundengeschäft die Bankanalysten beeinflusse. Der Wert von 7,7 deutet den Institutional-Investor-Experten zufolge auf "starke Zweifel an der Objektivität der Analysten" hin. 60 % der befragten Fondsmanager haben nach eigenen Angaben in den vergangenen zwölf Monaten ihre internen Research-Aktivitäten ausgebaut. Offenbar verlassen sie sich immer weniger auf die Prognosen der Banken. Union-Fondsmanager Bruns rät auch Privatanlegern zu einem gesunden Misstrauen im Umgang mit Analystenempfehlungen.

Dass Firmenkunden die Research-Arbeit der Banken anders bewerten als Investoren, zeigt deutlich eine aktuelle Umfrage der Agentur Reuters unter Unternehmen und Fondsgesellschaften. Die Unternehmen wählten bei der Rangliste für den deutschen Markt das US-Haus Goldman Sachs auf Platz eins und JP Morgan auf den zweiten Rang. Die Fondsprofis entschieden sich dagegen für die Deutsche Bank, gefolgt von dem Schweizer Haus UBS Warburg. "Goldman Sachs ist eines der größten Emissionshäuser und stark in der Beratung bei Fusionen und Übernahmen", sagt ein Frankfurter Fondsmanager, "da wird das Research kaum kritische Urteile veröffentlichen".

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