Führende Bankvolkswirte schließen japanische Verhältnisse in den USA und im Euro-Raum nicht mehr aus
Zinserhöhung rückt in immer weitere Ferne

Die Euro-Aufwertung und die Kursverluste an den Aktienmärkten haben die Erwartung vertrieben, dass die EZB den Leitzins noch in diesem Jahr anhebt. Zunehmend beschäftigen sich Volkswirte mit Risiko-Szenarien. Inzwischen gilt nicht einmal mehr als sicher, dass der nächste Zinsschritt eine Erhöhung sein wird.

FRANKFURT/M. Eine Anhebung der Euro-Leitzinsen rückt im Urteil führender Bankvolkswirte in immer weitere Ferne. Mit der Aufwertung des Euros und den Kursverluste an den Aktienmärkten haben sich die Erwartungen verflüchtigt, die europäischen Währungshüter könnten die Zinsen noch in diesem Sommer erhöhen. Mehrheitlich gehen die Experten jetzt von einer Zinsanhebung Anfang 2003 aus. Für Ulrich Beckmann, Leiter des Research-Büros Frankfurt der Deutschen Bank, ist es nicht einmal "mehr ausgemacht, dass der nächste Zinsschritt eine Erhöhung sein wird".

Die Änderung der Erwartungen spiegelt sich am Geldmarkt wider: Anfang Juli kostete der Terminkontrakt auf den 3-Monats-Euribor mit Fälligkeit im September 3,52 %. Vier Wochen zuvor hatte der Preis bei 3,81 % gelegen. Jetzt ist der März-Kontrakt für 3,55 % zu haben. Kaum jemand wagt noch auszuschließen, dass sich der Kursverfall an den Aktienmärkten fortsetzen könnte.

Beckmann sieht zahlreiche Parallelen zu Japan: die Entwicklung an den Aktienmärkten, die Abschwächung des Wachstums, den starken Einbruch bei den Investitionen, den Rückgang der Inflation, die Verlangsamung der Kreditvergabe. "Es ist ein Szenario, mit dem man sich ernsthaft auseinandersetzen muss. Dahinter steht das Schreckgespenst der Deflation", erklärte er dem Handelsblatt.

Noch hofft die Deutsche Bank, dass sich das Wachstum im 2. Halbjahr beschleunigt. "Die EZB könnte dazu mit ihrer abwartenden Zinspolitik beitragen", meint Beckmann. "Bei ihr passiert dann nichts bis ins 1. Quartal 2003."

Sollten sich tatsächlich deflationäre Tendenzen abzeichnen, müssten Geld- und Fiskalpolitik gegensteuern. "Die Ziele des Stabilitäts- und Wachstumspaktes müssten vorübergehend ausgesetzt werden", fordert Beckmann. Er ist zuversichtlich, dass eine Deflation vermieden werden kann: "Bei den entsprechenden Entscheidungsträgern finden im Augenblick Umdenkungsprozesse statt." Bei deflationären Risiken sollten die Zentralbanken eher eine Inflationspolitik betreiben als sich in Richtung Deflation zu irren. Sie hätten gelernt, die Inflation erfolgreich zu bekämpfen. "Das Beispiel Japan zeigt, dass die Bekämpfung der Deflation ein komplizierteres Thema sein könnte."

"Zinsniveau ist neutral"

Michael Hüther, Chefvolkswirt der Deka-Bank, ordnet einem Deflationsszenario in den USA und in Europa eine Wahrscheinlichkeit von 30 % zu. Sollte es dazu kommen, habe die EZB noch einen großen Spielraum: Beim gegenwärtigen Wachstumstempo sei das derzeitige Zinsniveau neutral.

"Der Spielraum der Fed ist dagegen außerordentlich dürftig. Sie kommt sehr schnell in japanische Verhältnisse", befürchtet Hüther. Wenn Faktor- und Gütermärkte flexibel reagierten, müsste sich aber die reichliche Liquidität rasch positiv auswirken. Der Ökonom meint allerdings, dass sich die Börsen wieder fangen. "Als dauerhaft abwärts treibende Kraft sind die Bilanzskandale für sich zu wenig." Vorerst geht die Deka-Bank davon aus, dass die EZB ihr gegenwärtiges Zinsniveau bis März/April 2003 beibehält.

Für Ulrich Ramm, Chefvolkswirt der Commerzbank, wäre die Politik gefordert, "wenn es in die negative Richtung weiterginge". Um japanische Verhältnisse zu vermeiden, müssten dann die Regierungen Perspektiven bieten - in Richtung glaubwürdiger Wachstumspolitik. "Die Geldpolitik könnte das Geld noch ein bißchen verbilligen. Dann wären ihre Pfeile verschossen. Der Fiskalpolitik im Euro-Raum sind die Hände gebunden."

Ramm hält dieses Szenario jedoch für unwahrscheinlich. Die realwirtschaftlichen Daten würden günstiger. In den Dax-Ständen zeige sich schon eine Bodenbildung, sonst seien Tagesgewinne von 6 % nicht möglich. Eine Anhebung der Euro-Leitzinsen kann sich der Ökonom bereits im Dezember vorstellen, wenn seine Konjunkturprognose eintritt: Erholung im 2. Halbjahr mit Wachstumsraten von 2 % gegenüber dem Vorjahr im 4. Quartal.

David Walton, Chefvolkswirt für Europa bei Goldman Sachs in London, erwartet dagegen, dass sich die EZB ein volles Jahr lang zinspolitisch enthält. Seine Begründung: Erstens ziehe der Euro-Wechselkurs in diesem Zeitraum bis auf 1,12 Dollar an. Das dämpfe die Inflation. Zweitens hätten die Kursverluste an den Aktienmärkten das Netto-Vermögen der privaten Haushalte auf das Niveau von 1998 gedrückt. Zwar wirkten sich diese Vermögenseffekte im Euro-Raum nur etwa halb so stark aus wie in den USA. Sie belasteten gleichwohl das Wachstum. Walton: "Welche Verschärfung der Geldpolitik die EZB bei ihren Zinswarnungen im Mai auch immer im Auge hatte - die beiden Effekte zusammen haben sie schon bewirkt."

Deflationsgefahren im Euro-Raum kann Walton nicht ausmachen: "Mit Nominallohnsteigerungen von 3 % und einer Kerninflationsrate von 2,5 % sind wir davon weit entfernt." Außerdem wachse die europäische Wirtschaft. Und die Aktienmärkte hätten zu einer "fairen Bewertung" zurück gefunden. "Wenn sie weiter einbrechen, sind sie unterbewertet. Das macht eine Erholung wahrscheinlich."

Noch gelassener ist Michael Heise, demnächst Chefvolkswirt der Allianz-Gruppe. Selbst wenn die Aktienmärkte um weitere 20 % nachgeben würden, bedürfe es immer noch keiner grundlegenden Neueinschätzung der Konjunktur und "geldpolitischer Gegenmanöver". Nach den stürmischen Verbesserungen der Indikatoren um die Jahreswende sei mit einer Normalisierung zu rechnen gewesen. Deflationsgefahren erkennt Heise nicht. "Bis Jahresende bleibt die EZB ?on hold?. Dann wird sie die Zinsen anheben."

Marietta Kurm-Engels
Marietta Kurm-Engels
Handelsblatt / Redakteurin
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