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Gemeinsame Studie von KPMG und der Goethe-Universität zur Unternehmensbewertung - Neues Bewertungskonzept durch die Kennzahl ERIC®?

Vermeintliche "Wertvernichter" unter den börsennotierten Unternehmen ...

Vermeintliche "Wertvernichter" unter den börsennotierten Unternehmen erzielen in Wirklichkeit oft erheblichen Wert. Das ist das überraschende Ergebnis der Studie "Werterzielung deutscher Unternehmen", für die die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft KPMG und die Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt die 110 im HDAX (DAX30, MDAX und TecDAX) gelisteten AG unter die Lupe genommen haben. Dabei wurde der von den Unternehmen realisierte Gewinn der risikofreien Verzinsung des im Unternehmen investierten Kapitals gegenübergestellt. Der Energiekonzern E.ON AG hat demnach 2003 über eine Milliarde Euro Wert erzielt statt - wie nach herkömmlichen Wertbeitragskonzepten gemessen - 700 Mio. € "vernichtet". Auf den Plätzen zwei und drei folgen die SAP AG und die Deutsche Bank AG, die im selben Geschäftsjahr eine Werterzielung von 937 Mio. € bzw. von 928 Mio. € vorweisen konnten.
ERIC® setzt realistische Werthürden
Gemessen wurde die Werterzielung mit der von PD Dr. Louis Velthuis, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt, entwickelten und von KPMG in die Praxis übertragenen Kennzahl ERIC®. Sie steht für "Earnings less Riskfree Interest Charge" und beantwortet laut gemeinsamer Pressemitteilung der KPMG und Goethe-Universität dem Anleger die Frage: Inwieweit ist es einem Unternehmen gelungen, mit dem von den Aktionären zur Verfügung gestellten Kapital einen Gewinn zu erwirtschaften, der größer ist als das Ergebnis einer Anlage desselben Kapitals in sicheren Wertpapieren - etwa in Staatsanleihen? Zu diesem Zweck solle der im Unternehmen realisierte Gewinn (vor Zinsen nach Steuern) mit der risikofreien Verzinsung auf das gesamte investierte Kapital verglichen werden. Aus Sicht der Aktionäre erzielten Unternehmen nur dann Wert, wenn sie mehr verdienen als die risikofreie Verzinsung. Dr. Louis Velthuis: "Nur die risikofreie Verzinsung spiegelt eine adäquate Werthürde für das Management wider - sie ist die entsprechende Alternativverzinsung aus Sicht der Shareholder."
Werterzielung: E.ON AG und Deutsche Bank AG vorn
Im Jahr 2003 hat die E.ON AG mit einem investierten Gesamtkapital von rund 112 Mrd. € einen Gewinn vor Zinsen nach Steuern von rund 4,95 Mrd. € erwirtschaftet. Nach Abzug der risikofreien Gesamtkapitalkosten, die sich auf gut 3,9 Mrd. € belaufen, verbleibt für E.ON ein ERIC® von 1,05 Mrd. € und damit die nach Ansicht von KPMG und der Goethe-Universität die höchste aktuelle Werterzielung eines deutschen Unternehmens. Errechnet man den durchschnittlichen ERIC® für die Geschäftsjahre 1999 bis 2003, zeige sich zudem dass die Deutsche Bank AG mit einem durchschnittlichen ERIC® von 1,28 Mrd. €, die BASF AG (1,21 Mrd. €) und die Siemens AG (0,71 Mrd. €) die höchste dauerhafte Werterzielung vorweisen können.
Die Werterzielung hängt von der realisierten Rendite und dem im Unternehmen investierten Kapital ab. Aufgrund des vergleichsweise höheren Kapitaleinsatzes liegen deshalb sowohl bei der Messung der aktuellen als auch der dauerhaften absoluten Werterzielung vor allem DAX30-Unternehmen auf den vorderen Rängen.
Mehr Transparenz und Leistungsgerechtigkeit
Indem man den realisierten ERIC® mit einem Benchmark-ERIC® (der sich bei einer Verzinsung des jeweils investierten Kapitals mit der durchschnittlich realisierten Branchenrendite ergibt) vergleicht, gewinnt man eine wesentliche Erkenntnis: War die absolute Werterzielung eher das Resultat einer günstigen oder ungünstigen Entwicklung des Marktumfelds oder das Resultat einer besonders guten beziehungsweise schlechten Leistung des Managements? Die "klassischen" Bewertungskonzepte basierten dagegen auf viel zu unterschiedlichen Ansätzen, um einen Performancevergleich von Unternehmen auch nur der gleichen Branche wirklich möglich zu machen. Verwendete Kennziffern können z. B. auf die erwartete Rendite des eingesetzten Kapitals abstellen, auf das investierte Vermögen oder auf das Gesamtkapital (gemeinsame Pressemitteilung der KPMG und der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt vom 29. 11. 2004).

Quelle: DER BETRIEB, 08.12.2004

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