Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis sind Technologie-Aktien noch immer kein Schnäppchen
Wall Street entdeckt alte Bewertungs-Maßstäbe wieder

Während der Spekulationsblase galten klassische Messlatten wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis zur Bewertung einer Aktie nicht viel. Doch jetzt kommt das KGV wieder in Mode. Seine Formel ist einfach und bietet einen verlässlichen Anhaltspunkt, ob eine Aktie im historischen Vergleich billig oder teuer ist.

HB NEW YORK. Dem legendären Investor Warren Buffett sind die Aktien trotz der Kurs-Stürze der vergangenen Wochen immer noch zu teuer. Sie müssten weiter absacken, bis er überlege, einzusteigen, sagte er Anfang der Woche am Rande einer Pressekonferenz. "Ich kaufe erst, wenn ein Unternehmen weniger kostet als es wert ist." Hat er mit seinem Urteil recht? Längst finden die nach dieser Anlagestrategie benannten "Wertinvestoren", englisch "Value Investors", an der Wall Street wieder Gehör.

Während der Spekulationsblase galten ihre Messlatten zur Bewertung einer Aktie nicht viel. Doch jetzt kommt vor allem das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) wieder in Mode. Seine Formel ist einfach und bietet einen verlässlichen Anhaltspunkt, ob eine Aktie im historischen Vergleich billig oder teuer ist. Gemessen am KGV gelten beispielsweise Tech-Aktien nach ihrem dramatischen Kurssturz generell nicht mehr als zu teuer, sie sind aber auch noch nicht billig.

Kurs-Gewinn-Verhältnis kommt wieder in Mode

Die Formel ist einfach - Aktienkurs geteilt durch Jahresgewinn pro Aktie - aber sie hat ihre Tücken. Je nach Rechenmethode fallen die Ergebnisse sehr unterschiedlich aus. Es ist strittig, welche Gewinne in der Formel zu Grunde gelegt werden sollen - vergangene oder künftigen Gewinne.

Wert-Investor Tim O?Gradey von der Fondsverwaltung der First Union Bank blickt routinemäßig auf die für das laufende Geschäftsjahr erwarteten Ergebnisse. "Sie reflektieren die Dynamik des Geschäfts."

KGV von Technologietiteln leicht manipulierbar

Jim Floyd vom Kapitalmarkt Institut Leuthold Group-Forschungs legt seinen Berechnungen dagegen ausschließlich den Gewinn der vergangenen zwölf Monate zu Grunde, weil die erwarteten Gewinne eine unsichere Größe seien. Je nach Berechnungsmethode kann das KGV besonders bei Wachstumswerten und Technologie-Aktien zu völlig verschiedenen Ergebnissen führen. So weist die Motorola-Aktie nach Berechnungen des Analysten Zhen- Hong Fan von der Investmentbank Merrill Lynch ein mäßiges KGV von 19 aus, wenn er die Gewinne des vergangenen Jahres zu Grunde legt. Der Aktien-Kurs ist nach Gewinnwarnungen und Massenentlassungen eingebrochen, doch in 2000 hatte Motorola noch stattliche Gewinne verzeichnet. Legt Analyst Fan aber seine Gewinn-Erwartungen für das laufende Jahr zugrunde, kommt er für die gleiche Motorola-Aktie auf ein KGV von 104. Die Gewinne dürften bei Motorola in diesem Jahr nämlich gegen Null tendieren, damit erscheint die Motorola-Aktie mit einem Kurs von rund 15 Dollar immer noch kräftig überteuert. Die Lösung für Anleger: "Wir verwenden beide Berechnungs-Methoden", sagt Fan, "so bekommen wir ein besseres Bild."

Gerade bei Technologie-Aktien und jungen Werten mit sich rasch verändernden Gewinnen ist das KGV leicht manipulierbar. In Zeiten raschen Wachstums, in denen Gewinne noch gar nicht existierten, sahen sich Analysten in Versuchung, gleich die erwarteten Ergebnisse der nächsten fünf oder zehn Jahre in ihre Berechnungen mit einzubeziehen, um den Nenner etwas größer erscheinen zu lassen und Mond-Kurse nicht ganz so gewaltig aussehen zu lassen.

Ganz Vorsichtige wie etwa Wirtschafts-Professor Robert Shiller von der Yale Universität, nehmen den durchschnittlichen Gewinn der vergangenen zehn Jahre als Grundlage. Shiller kommt auf Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die im historischen Vergleich trotz der Kurs-Einbrüche des vergangenen Jahrs noch immer gewaltig aussehen. Für den Standard & Poors 500 Index etwa kommt er auf ein durchschnittliches KGV von 30, doppelt so viel wie im langjährigen Durchschnitt.

Mit den raketenhaften Anstiegen junger Aktien während der Spekulationsblase hatten Analysten im Technologie-Bereich das KGV zum Teil nicht mehr beachtet. Den Anfang der neuen Rechnungsmethoden machte die Aktie des Internet- Browsers Netscape am 9. August 1995. Am ersten Handelstag notierte sie zeitweise mit 75 Dollar. Die Konsortialführer hatten sie mit 28 Dollar bewertet, ein Kurs der schon weitaus großzügiger bemessen war als es die fundamentalen Berechnungen erlaubten. Netscape verzeichnete zu diesem Zeitpunkt einen Halbjahresverlust von 4,3 Millionen Dollar.

Das änderte das Weltbild der Analysten. Wie sollten Sie ihren Investoren sagen, dass Internet-Aktien zu teuer waren? Es war die heißeste Branche und sie versprach phänomenale Kursgewinne. "Vor ein paar Jahren hätten sie die Aktien-Kurse mit Hilfe von Kurs-Gewinn-Verhältnissen nicht mehr rechtfertigen können", gibt Kris Tuttle von der Kapital-Markt-Forschungsfirma WitSoundView zu, "aber man wollte ja nicht außen vor bleiben, so haben die Leute nach anderen Bewertungsmethoden gesucht." Anstatt zum Gewinn setzten sie den Kurs in Bezug zu künftig erwarteten Umsätzen und nahmen explodierende Wachstumsraten in ihre Formeln auf. Ein wildes Ratespiel, bei dem die meisten krass daneben lagen.

Weil Jim Floyd von der Leuthold-Gruppe sich in seinen Analysen für institutionelle Investoren strikt an erzielte Ergebnisse hält, blieb er vor extremen Fehleinschätzungen verschont. Bei der Berechnung des Sammelindex der Nasdaq kommt er heute auf ein mittleres KGV von 33. Das langjährige Mittel liege bei etwa 29 (siehe nebenstehende Grafik). Technologie-Aktien seien nicht mehr extrem überteuert, aber auch nicht billig, sagt er.

Welche Aktien sind jetzt schon preiswert? Floyd nennt General Motors mit einem KGV von zehn oder American Airlines mit einem Kursgewinn-Verhältnis zwischen acht und neun.

Fondsmanager Tim O'Gradey findet Phillip Morris (12) attraktiv. Er verlässt sich allerdings nicht nur auf das KGV sondern benutzt auch Formeln, die besser die Wachstumsraten eines Unternehmens berücksichtigen.

Merrill Lynch Analyst Fan pflichtet bei: "Auch andere Faktoren wie Zukunftsaussichten und Management sind wichtig, das KGV ist längst nicht alles."

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