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Hat sich die Idee des Shareholder-Value überlebt, Herr Vogel?

Nein, Shareholder Value hat sich als Bekenntnis zur kontinuierlichen Wertsteigerung von Unternehmen nicht überlebt. Der Begriff hat Verkrustungen im Denken und Handeln aufgebrochen, insbesondere in Deutschland, und damit Positives bewirkt. Aber er ist - wie viele der neuen Paradigmen - nicht selten missverstanden worden, zum Teil sogar entartet und von einigen auch missbraucht worden.

Deutschland hatte sich lange auf das süße Gift der sozialen Marktwirtschaft eingestellt und sich kuschelig im Wohlfahrtsstaat eingerichtet. Die Botschaft des Shareholder Value, dass neben dem Gütermarkt auch ein Kapitalmarkt existiert und der Wettbewerb um den Aktionär ähnlich wichtig ist wie um den Kunden, hat sich in Deutschland nur relativ langsam durchgesetzt. Heute ist wohl allen klar, dass Eigenkapital einer risiko-adäquaten Verzinsung bedarf, und dass der Unternehmenswert erst oberhalb dieser Verzinsung steigt.

Auf dem Weg ins 21. Jahrhundert wurden häufig alte Tugenden vergessen. Nachhaltig erfolgreiches Unternehmertum besteht leider zum Großteil aus den schweißtreibenden Aktivitäten der operativen Verbesserung, nicht aus dem schnellen Geld von Deals. Es ist falsch verstandener Shareholder Value, wenn Einmalerträge aus der Veräußerung von Vermögenswerten als Nachweise der Profitabilität eines Unternehmens verkauft werden. In vielen Fällen werden stille Reserven ein für allemal verbraten, ohne dass eine Wiederanlage in höherwertigen Renditen stattfinden würde. Mir kommt es vor, als wären wir für einige Zeit ein Volk von Dealern geworden. Im Management schienen Innovation und operative Excellenz durch Spekulation verdrängt zu sein.

Die Verlockung des schnellen Geldes hat aber auch bei Aktionären falsche Erwartungen ausgelöst. Es kam zu einer fast überirdischen Ausdeutung eines im Grunde schlichten Begriffes: Das Bekenntnis zu Shareholder Value wurde in der Form interpretiert, dass sich die Zukunft so zu sagen als permanente Wertsteigerung abbilden würde. Dies führte zu den übertriebenen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) von 40, 80 und mehr. Die Anleger zahlten die Preise, wobei ihr Interesse durch immer neue Ankündigungen von Gewinnerwartungen und Zukunftsperspektiven gestützt wurde - mit der Konsequenz, dass die Blase platzten musste.

Zu kritisieren sind in diesem Zusammenhang auch Wirtschaftsjournalisten und Analysten als Verstärker und Multiplikatoren. Sie sollten beim Umgang mit Unternehmenszahlen kritischer sein, fragen, woher ein Jahresüberschuss kommt, wie hoch Einmalerträge sind oder sich Methodenänderungen auswirken.

Ich halte auch den Begriffswirrwarr für bedenklich. Ebitda (Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) als Betriebsergebnis darzustellen, grenzt an vorsätzliche Täuschung. Was ist das für ein Betriebsergebnis? Wenn das so weitergeht, werden einige bald die Bruttomarge als Betriebsergebnis bezeichnen. Zur Gleichsetzung von Umsatz und Ergebnis ist es dann nicht mehr weit.

Eine falsche Umsetzung eines richtigen Prinzips zeigt sich auch bei Aktienoptionen für die Unternehmensleitung. Das Interesse des Managements in Richtung der Unternehmenswertsteigerung stärker zu fokussieren, ist begrüßenswert. Ein Unternehmensvorstand lernt am besten wie ein Aktionär zu denken, wenn er auch ein Aktionär ist. In der Praxis gibt es bei Optionen für das Management aber kein Risiko nach unten, wie es der Aktionär hat. Aktienoptionen sollten deshalb durch Koinvestitionen ersetzt werden, in der Form, dass Vorstände ihre Tantiemen bzw. Boni in Aktien der Gesellschaft anzulegen haben. Das wäre glaubwürdig und sinnvoll zugleich. Vorstände würden dann, wie Aktionäre, gewinnen und verlieren. Optionen ohne das Risiko des Verlustes von eigenem Geld imponieren mir nicht und führen zu einer Fehlsteuerung.

Es ist schade, dass wir durch die Übertreibungen und Fehlentwicklungen der letzten Jahre der Aktienkultur einen herben Schlag versetzt haben. Trotzdem bin ich sicher, dass die Aktie als Vermögensanlage in Zukunft wieder ihre Chance haben wird. Jeder, der in Ergänzung der Anlage von festverzinslichen Werten bereit ist, für eine höhere Renditeerwartung auch ein höheres Risiko einzugehen, wird einen Teil seines Vermögens in Aktien oder Aktienfonds anlegen. Dazu bedarf es natürlich realistischer Kaufpreise. Eine für Aktien adäquate Rendite von 8 bis 10 % netto wird fundamental nur bei einem KGV unterhalb von 15 erreicht, keineswegs aber bei 40 bis 80.

Insgesamt glaube ich, dass das reinigende Gewitter an den Weltbörsen die Dinge nun auf ein Normalmaß gebracht hat. Nach Fehlentwicklungen auch in Amerika sehe ich die Chance einer Konvergenz des angelsächsischen Systems und der Deutschland AG. Das deutsche Modell, im wohlverstandenen Sinne, ist nicht tot. Unternehmertum, wie wir es hier verstehen, gepaart mit gesellschaftlicher Verantwortung, hat Zukunft, wenn wir es mit der Veränderungsbereitschaft und dem Blick auf die Effizienz des Kapitaleinsatzes verbinden, wie sie das angloamerikanische System aufweist. Es gibt keinen Sieg des einen Systems über das andere. Das Optimum liegt in der Addition der positiven Elemente.

Aufgezeichnet von Waldemar Schäfer

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