Historischer Bewertungsvergleich der Aktienmärkte
Langfristig gewinnen die Briten

Im Vergleich zum langfristig moderaten Aufwärtstrend bei Aktien, war der Boom der späten 90er Jahre stark übertrieben. Nach dem brutalen Kurssturz scheint die Bewertung in London gemessen an langfristigen Maßstäben günstig. Kontinentaleuropa ist fair bewertet. Bei US-Aktien gehen die Meinungen der Analysten weit auseinander.

FRANKFURT/M. Die gute Nachricht zuerst: Wer viel Zeit mitbringt, für den sind Aktien nicht mehr zu teuer. Jetzt die schlechte Nachricht: Richtig günstig sind sie auch nicht. Das ist kurzfristig negativ, denn nach starken Übertreibungen wie dem Börsenboom der 90er Jahre reichte eine "faire Bewertung" bislang selten aus: Erst mussten Aktien billig werden, ehe die Kurse drehten.

"Es erscheint unwahrscheinlich, dass der Ausverkauf diesmal genau da endet, wo der langfristige Trend verläuft", meint Jonathan Wilmot, Leiter des Anlagestrategieteams der Investmentbank Credit Suisse First Boston (CSFB) in London. Er schaut bei seinen Bewertungsanalysen auf sehr lange Kursverläufe (Grafik). "Das hat den Vorteil, dass die Daten völlig objektiv sind und nicht auf irgendwelchen Schätzungen beruhen", sagt Wilmot. Im Gegensatz zu anderen Investmentbanken liefert das CSFB-Barometer derzeit kein klares Kaufsignal. Gleiches gilt für Langfristanalysen von James Montier, Aktienstratege der Dresdner Bank-Tochter - Kleinwort Wasserstein, und Dieter Wermuth, Europa-Volkswirt der japanischen Großbank UFJ.

"Wenn ein Modell die Börsen derzeit für billig erklärt, muss da irgendwo ein Fehler drin stecken", meint Montier. Er schaut, wie CSFB-Mann Wilmot, weit zurück - nämlich auf das Verhältnis zwischen heutigen Kursen und den Unternehmensgewinnen der vergangenen zehn Jahre. "Gemessen daran liegt das Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV) in den USA weit über dem langjährigen Schnitt", sagt Montier. Manche Experten rümpfen allerdings die Nase über seine Methode. Ihr Argument: Für Aktien zählen nicht die Erfolge der Vergangenheit, sondern die Chancen der Zukunft. Daher beruhen KGV-Modelle meist auf Ertragsprognosen für die Jahre 2003 und 2004.

Nur leider haben diese Verfahren einen Pferdefuß: Sind die Analysten zu optimistisch, dann versagen die Modelle. So signalisierten fast alle Systeme von März 2000 bis September 2001 Kaufkurse. Tatsächlich fielen die Börsen aber schier ins Bodenlose. "Die Analysten haben ihre Gewinnprognosen zu spät korrigiert, darum schienen die Bewertungen fälschlicherweise günstig", sagt Chefstratege Abhijit Chakrabortti vom US-Haus JP Morgan.

Montier und Wermuth haben regionale Aktienmärkte nach dem historischen KGV verglichen. Je niedriger diese Kennziffer liegt, desto günstiger können Investoren vergangene Gewinne einkaufen. Laut Montier erscheinen nach diesem Kriterium britische Aktien günstig. Dort zahlen Anleger derzeit rund 10% weniger pro Gewinneinheit als im langfristigen Schnitt. Kontinentaleuropa ist laut Dresdner fair bewertet. In den USA liegt das historische KGV dagegen über dem historischen Mittelwert - ein Warnsignal.

"Die US-Börsen sind deutlich überbewertet", meint auch UFJ-Volkswirt Wermuth. Bei Dax-Unternehmen liege das historische KGV dagegen "nahe am langfristigen Mittelwert von 14", so Wermuth. Für die höhere Bewertung der US-Märkte gibt es zwei gegensätzliche Begründungen.

Entweder die Gewinnaussichten amerikanischer Konzerne sind heute besser als früher. Dann wäre die höhere Bewertung gerechtfertigt. Oder aber die Investoren sind schlicht und einfach zu optimistisch, was die US- Perspektiven angeht. Dann sollten Anleger diese Region meiden, bis Kurse und Erwartungen auf ein realistischeres Niveau gesunken sind.

Letztlich müssen Anleger selbst entscheiden, zu welcher Meinung sie tendieren. Schließlich sind Volkswirtschaften keine statischen Gebilde, sondern unterliegen Trends, wie ein Blick in die Vergangenheit zeigt. So fürchtete die Welt einst die japanische Dominanz. Später galten die asiatischen Tigerstaaten als Vorbilder. Beide schlitterten, für viele Experten unerwartet, in die Krise. Heute erscheinen die USA als Maß aller wirtschaftlichen Dinge. Aber auch das kann sich ändern.

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