Hohe Schuldenlast infolge des Buy-Outs bringt einige Unternehmen in erhebliche Schwierigkeiten
Finanzinvestoren drohen weitere Fehlschläge

Längst sind sie auch in Deutschland zum gewohnten Bild geworden: Finanzinvestoren, die Firmen oder Unternehmensteile aus Konzernen herauskaufen (Buy-out). Doch das angelsächsische Modell hat Schattenseiten.

FRANKFURT/M. Vor allem die hohe Schuldenlast, die den Firmen aufgebürdet wird, kann in wirtschaftlich schwierigen Zeiten zu einer existenzbedrohenden Situation führen, wie beim Flugzeugbauer Fairchild-Dornier oder dem Spezialisten für Identifikationssysteme Authentos. Eine Analyse des Handelsblatts zeigt, dass sich auch bei anderen Unternehmen die Situation zuspitzt.

In der Regel wird der größte Teil des Kaufpreises bei einem Buy-out über Kredite fremdfinanziert. Die Verbindlichkeiten muss das gekaufte Unternehmen übernehmen. Nur so erreichen die Buy-Out-Experten die hohe Rendite.

So lange die Geschäfte rund laufen, werden die Verbindlichkeiten planmäßig abgebaut. Bleiben allerdings Umsatz und damit Ertrag aus, können die nicht mehr abgedeckten Fixkosten zusammen mit den Zinslasten und Tilgungskosten schnell zu einem Liquiditätsengpass führen. "So lange es gut läuft, funktioniert der Hebel. Bricht der Markt ein, kann der Hebel in die andere Richtung ausschlagen", sagt Jeremy P. Golding, Geschäftsführer des Privat-Equity-Beraters Golding Capital Partners in München.

Experten sehen vor allem Übernahmen der Boomjahre 1999 und 2000 kritisch. "1999 und 2000 wurde teilweise viel zu teuer eingekauft", sagt Golding. Zudem drängten einige Finanzinvestoren auf einen raschen Schuldenabbau, um ihre Ausstiegschancen zu erhöhen.

Einer Umfrage der Deutschen Beteiligungs AG zu Folge werden bis zu 90 % des Cash-flows - also der Mittel, die einem Unternehmen nach Abzug der für das operative Geschäft notwendigen Kosten übrig bleiben - zur Schuldentilgung eingesetzt. Dies birgt Risiken, da für Investitionen zu wenig Mittel zur Verfügung stehen. Die vernachlässigte Zukunftssicherung rächt sich in schlechten Zeiten.

In diese Zwickmühle geriet der Flugzeughersteller Fairchild-Dornier, der im Jahr 2000 von Allianz Capital Partners und den US-Investoren Clayton Dubilier & Rice (CDR) gekauft worden war. Fairchild benötigte mehr Mittel als ursprünglich geplant, um einen neuen Regionaljet zur Marktreife zu bringen. Mittlerweile ist das Traditionsunternehmen insolvent.

Aber auch bei anderen Buy-Outs sieht es nicht gut aus. In einigen Fällen ist der Cash-flow ins Minus gerutscht. Normalerweise ist eine solche Entwicklung kurzfristig kein Problem, aber ein Buy-Out erfordert stabile Mittelzuflüsse.

Doch daran hapert es häufig, wie etwa beim Schweizer Spezialisten für Werkzeugmaschinen Tornos, der 1999 von Rothenberger an Doughty-Hanson verkauft worden war. Bei negativem Cash-flow und einer hohen Schuldenlast drohte Mitte des Jahres die Insolvenz. Jetzt ist Rothenberger (Autania) wieder eingestiegen und will die Firma auf Kurs bringen.

Der Magnetbandhersteller Emtec Magnetics, eine ehemalige Tochter der BASF, die zum Portfolio von Legal & General Ventures gehört, musste in diesem Jahr ebenfalls finanzielle Engpässe melden. Der Abbau von 600 Stellen sowie Investitionen belasteten die Bilanz. Mittlerweile haben Mitarbeiter und Führungskräfte einen Gehaltsverzicht vereinbart.

Völlig gescheitert ist das Buy-Out-Modell beim Elektronik-Unternehmen I-Center, eine ehemalige Siemens-Tochter, die 1997 von Industrie Kapital übernommen worden war. Die Firma musste im Oktober 2001 Insolvenz anmelden. Dagegen konnte die Authentos-Gruppe, die von Apax Partners nach der Übernahme der Bundesdruckerei im Jahr 2000 gebildet worden war, die Insolvenz abwenden. Apax ist allerdings mittlerweile ausgestiegen.

Häufig spüren die Unternehmen die Folgen eines Buy-Outs auch dann noch, wenn sich der Finanzinvestor bereits wieder verabschiedet hat. Das zeigt das Beispiel des Papiermaschinenherstellers Winkler + Dünnebier. Die Investitionszurückhaltung macht dem 1997 von Doughty-Hanson gekauften und 1998 an die Börse gebrachten Unternehmen schwer zu schaffen. Angesichts der angespannten Finanzsituation mussten neue Kredite aufgenommen werden, um die notwendige Restrukturierung überhaupt finanzieren zu können.

Auch bei dem 1996 von BC Partners erworbenen und im Jahr 2000 an die Börse gebrachten Energiedienstleister Techem hat sich der Mittelzufluss im vergangenen Geschäftsjahr massiv verschlechtert. Besserung ist nicht in Sicht. Das Unternehmen hat bereits zweimal in diesem Jahr die Prognosen nach unten revidiert und mittlerweile den Vorstandschef entlassen.

Jens Koenen leitet das Büro Unternehmen & Märkte in Frankfurt.
Jens Koenen
Handelsblatt / Leiter Büro Frankfurt
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