Im Börsenboom bejubelten Investoren das steuersparende Instrument
Aktienrückkäufe kommen aus der Mode

Dieses Jahr nutzen voraussichtlich weniger deutsche Konzerne die Möglichkeit, eigene Aktien über die Börse zurück zu kaufen. Der einst blendende Ruf des in Deutschland neuen Instruments hat gelitten. Zudem haben sich einige Großkonzerne wie Vivendi Universal und Ford mit milliardenschweren Rückkäufen gründlich verkalkuliert.

FRANKFURT/M. Vier Fünftel aller 30 Unternehmen im Deutschen Aktienindex (Dax) haben Pläne zum Aktienrückkauf fertig in der Schublade. Doch obwohl Aktien momentan billig erscheinen, halten sich viele Konzerne mit der praktischen Umsetzung ihrer Programme zurück. Nach Handelsblatt-Recherchen wird das Rückkauf-Volumen dieses Jahr wohl unter dem Wert von 2001 bleiben.

Der Grund: Investoren sehen Rückkäufe nicht mehr uneingeschränkt positiv. Das bekommt Guy Barker in seiner Arbeit zu spüren: Der Europachef der Firma Georgeson Shareholder berät Unternehmen bei der Vorbereitung und Umsetzung von Rückkäufen. "Zwar begrüßen Fondsmanager und Analysten Rückkäufe weiterhin prinzipiell", meint Barker, "aber sie sind kritischer geworden, besonders wenn der Verdacht entsteht, ein Unternehmen wolle per Aktienrückkauf vor allem Kurspflege betreiben", sagt Barker.

Vorbei sind die Boomzeiten, als jede Rückkauf-Ankündigung quasi automatisch den Aktienkurs steigerte. Fragwürdig erscheinen Rückkäufe insbesondere bei dynamischen Wachstumsfirmen. Denn bei ihnen stellt sich die Frage, warum sie Geld an die Aktionäre zurückgeben wollen, statt die freien Mittel profitabel zu investieren.

Anders verhält es sich mit Konzernen aus traditionellen Branchen wie Öl, Stromversorgung oder Nahrungsmittel. Sie könnten Gewinne per Aktienrückkauf steuergünstig an ihre Aktionäre ausschütten, sagt Ralf Schremper der an der Universität Bochum über das Thema promoviert hat. Denn außerhalb der Spekulationsfrist sind Aktienverkäufe steuerfrei. Dagegen unterliegen Dividenden-Ausschüttungen der Einkommensteuer.

In der Kursflaute werden Stolpersteine sichtbar

Da die Zahl der ausstehenden Aktien durch einen Rückkauf sinkt, steigt der Gewinn je Aktie - und davon profitieren die verbliebenen Anteilseigner. Manche Firmen ersetzen das eingezogene Aktienkapital auch durch Kredite. So erreichen sie eine höhere Hebelwirkung (Gearing): Auf jede Mark Aktienkapital kommen mehr Fremdmittel, mit denen die Firma Profite erzielen kann. Der Aktienkurs reagiert aus all diesen Gründen meist positiv auf die Ankündigung von Rückkaufprogrammen. Das wies Schremper für den deutschen Markt empirisch nach. Hier zu Lande sind Aktienrückkäufe erst seit 1998 erlaubt - und erlebten bislang einen steilen Aufwärtstrend.

Allerdings setzen sich Konzerne mit großen Rückkäufen unter Erwartungsdruck. Beispiel Deutsche Bank: Deren milliardenschweres Programm wertet Rolf Drees, Sprecher des Fondsverwalters Union Investment, positiv: "Offenbar werden die Mittel im Konzern nicht gebraucht, weil bald höhere Erträge aus dem operativen Geschäft fließen", so Drees. "Geschieht dies aber nicht, dann würde sich der Rückkauf als Fehler herausstellen", fügt er hinzu.

Ein Negativbeispiel ist der französische Medienkonzern Vivendi Universal. Vivendi kaufte 2001 für mehr als 3,4 Mrd. $ eigene Aktien. Heute steckt das Unternehmen in einer Liquiditätskrise und bräuchte das Geld dringend. Auch Ford hätte die knapp 1,4 Mrd. $ besser behalten, die der Autoriese 2001 in Aktienrückkäufe steckte. Derzeit verkauft Ford im Eiltempo Konzernteile, um seine Schulden abzubauen.

Als Paradebeispiel für sinnvolle Rückkäufe gilt indes BASF. "Das Management reduziert so den Kapitaleinsatz und steigert die Rentabilität", sagt Drees. Der Chemieriese kann sich 500 Mill. Euro schwere Rückkäufe selbst in unsicheren Zeiten leisten. Denn BASF hat noch hohe Barreserven aus dem Verkauf der Pharmasparte. "Wer dagegen hohe Schulden auftürmt, kann Rückkäufe schlecht mit der Kapitalstruktur begründen", sagt Experte Barker. Bei der Deutschen Telekom etwa käme ein Rückkauf angesichts des Schuldenbergs nicht gut an, meint Johannes Day, Fondsmanager beim DIT.

Ein weiteres Problem der Rückkäufe ist, dass die Firmen ihre Motive selten offenbaren. "Oft erscheint nur der nichts sagende Hinweis, dass man die eigene Aktie für unterbewertet hält", ärgert sich Rückkauf-Experte Schremper. Doch für die Aktionäre ist es wichtig, ob die Aktien einbehalten werden, als Tauschwährung für Akquisitionen dienen oder für Optionsprogramme für Manager verwendet werden.

Im letzteren Fall dienen die zurückgekauften Stücke zur Managerentlohnung. Sie gelangen also wieder auf den Markt - und für die Aktionäre ändert sich nichts. Nach Berechnungen des Anlagestrategen James Montier von Dresdner Kleinwort Wasserstein gaben US-Firmen 2001 rund zwei Drittel der zurückgekauften Aktien wieder aus. Auch hier zu Lande dienen viele Rückkäufe explizit Vergütungszwecken. Ein Grund mehr für Investoren, die einzelnen Programme genau zu analysieren.

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