Im zweiten Halbjahr droht Ungemach
Aktien sind immer noch nicht billig

Nur wenn die Gewinnprognosen auch aufgehen, stimmt die Börsenregel: Je stärker Kurse sinken, desto billiger werden Aktien. Berechnungen und Vergleiche zwischen Bewertung, Kursverfall und Firmenerwartungen zeigen, dass amerikanische Aktien immer noch sehr teuer sind. Europa ist günstiger - billig aber nur unter Vorbehalt.

HB DÜSSELDORF. Die drei ganz großen Bärenmärkte hatten eines gemeinsam: Ihnen ging eine hohe Bewertung der Aktien voraus. 1906, 1928 und 1968 - also auf dem Höhepunkt der Hausse lagen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) in den Indizes mit über 40 fast so hoch wie Ende 1999. Anschließend stürzten die Kurse ab. Im aktuellen Bärenmarkt beträgt das Minus im marktbreiten amerikanischen S & P-500-Index gut 40 %. In Europa verloren die Indizes bereits über 50 %. Sind die hohen Bewertungen hinreichend abgebaut und Aktien wieder billig?

Auf Basis der diesjährigen Gewinnerwartungen weisen die Unternehmen im marktbreiten amerikanischen S&P-500-Index ein KGV von 35 auf. Eine Aktie kostet also durchschnittlich 35 mal so viel wie die Unternehmen pro Aktie im Jahr verdienen. Das ist mehr als im langjährigen Durchschnitt, der bei weniger als 15 liegt, und sogar viel mehr als während der Rezession in den siebziger Jahren (damals lag das KGV unter 10) und nur etwas weniger als auf dem Höhepunkt der High-Tech-Blase. Im März 2000 wurden Spitzenwerte von 45 erreicht. Der Grund für den geringen Rückgang liegt in den deutlich zurückgegangenen Erträgen der Unternehmen. Gehen die Minuszahlen beim Gewinn pro Aktie prozentual mit dem Kursrückgang einher, bleibt das KGV gleich.

Und von der amerikanischen Unternehmensseite droht im zweiten Halbjahr weiteres Ungemach. Denn bislang ist bei der KGV-Berechnung Konsens, dass die Firmengewinne im marktbreiten S&P-500-Index im dritten Quartal um 15 % zulegen und in den letzten drei Monaten dieses Jahres sogar um 27 %. "Diese Prognosen sind zu hoch gegriffen", warnt Chuck Hill von First Call. Der Finanzinformationsdienst erfasst die Ertragsprognosen und vergleicht sie mit den bisherigen Schätzungen. "Die Gewinnerwartungen sind zu optimistisch", sagt auch Chefökonom Peter Hooper von der Deutschen Bank. Kommt es bei den Erwartungen in den nächsten Monaten tatsächlich zu den befürchteten Rückschlägen, würden Aktien noch teurer werden, als sie ohnehin sind.

Anders dagegen die Situation in Europa: Ein Dax-KGV von 15 auf Basis des laufenden Jahres und gut 12 anhand der geschätzten Gewinne für 2003 entspricht erstmals seit 1994 dem langjährigen Durchschnitt (siehe Grafik). In den europäischen Indizes fiel das KGV auf 15 (Euro Stoxx 50) und 18 (Stoxx 50), wenn man die diesjährigen Erwartungen im Verhältnis zum Aktienkurs setzt. Auf Basis des nächsten Jahres werden Werte von 12 und 14 erreicht. Ebenso wie beim Dax ist das so wenig wie zuletzt Mitte der neunziger Jahre, also nach der letzten Rezession.

Doch es gibt zwei Haken. Der erste Teufel steckt in der Berechnung: Weil nur Unternehmen, die Gewinne erwirtschaften auch ein KGV haben, fließen in diesem Jahr die Deutsche Telekom und Epcos nicht in die Dax-KGV-Berechnung ein. Beide Firmen schreiben Verluste. Das Gesamt-KGV für einen Index fällt demnach niedriger aus, wenn einzelne Unternehmen rote Zahlen anstatt geringer Gewinne erwirtschaften. In dem Fall würden hohe KGV in die Rechnung einfließen.

Nicht billig

Sal. Oppenheim rechnet deshalb anders. Hier addieren die Experten die gewichteten Gewinne bzw. Verluste der 30 Dax-Unternehmen pro Aktie und kommen für das laufende Jahr auf insgesamt 173. In Relation zur Dax-Gewichtung der einzelnen Unternehmen ergibt sich daraus ein Dax-KGV von 20,7. Auf Basis des nächsten Jahres sind es 13,7. "Bewertet man den Dax anhand des KGV, ist er angesichts der Verluste beim Schwergewicht Telekom auch nach den monatelangen Kursrückgängen nicht billig", sagt Oppenheim-Analyst Ralf Zimmermann. Günstiger ist demnach der Euro Stoxx 50, in denen die durchweg moderat bewerteten Banken eine größere Rolle spielen. Zimmermann errechnet auf Basis der Schätzungen von Sal. Oppenheim hier für 2002 ein KGV von 16,8, für 2003 von 12,3.

Der zweite Teufel steckt in der Praxis: Fast täglich revidieren Unternehmen ihre Gewinnerwartungen nach unten. Allianz, Deutsche Post (Mittwoch) und VW (Dienstag) sind prominente Beispiele. Positive Überraschungen wie bei der Lufthansa (Mittwoch) sind rar. Revisionen nach unten erhöhen das KGV, weil weniger Geld verdient wird. Je nach Ausmaß des Gewinnrückgangs steigt das KGV sogar trotz fallender Aktienkurse.

Angesichts der vielen Hiobsbotschaften ist es zweifelhaft, dass die Unternehmen im Euro Stoxx 50 in diesem Jahr tatsächlich das bislang vom Konsens erwartete Gewinnplus von rund 30 % erreichen. Darauf basieren die derzeitigen KGV-Berechnungen.

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