Milliarden-Löcher
Pensionspläne gefährden Dax-Werte

Die Pensionspläne einiger Dax-Konzerne weisen hohe Fehlbeträge auf. Nur wenn die Börsen bald steigen, schließt sich die Lücke wieder. Sonst müssen die Firmen ihre Pläne anpassen, was die Aktien belasten dürfte.

jab/tmo DÜSSELDORF/FRANKFURT/M. Seit der Pleite des US-Energieriesen Enron suchen Analysten fieberhaft nach verdeckten Risiken in den Firmenbilanzen. Die Strategen der Privatbank Sal. Oppenheim wurden fündig: Nach ihren Angaben klafft bei einigen Titeln im Deutschen Aktienindex (Dax) eine Lücke zwischen Pensionsverpflichtungen und dem aktuellen Wert der dafür vorgesehen Mittel.

"Hier gibt es ein Problem, das bislang nicht am Markt diskutiert wird", sagt Oppenheim-Stratege Ralf Zimmermann. Die Lage könnte sich noch verschärfen. Denn mancher Konzern rechnet sich bei der Pensionsvorsorge mit gewagten Renditezielen reich. Sollten sich die Vermögensanlagen schlechter entwickeln als geplant, dann müssen die Firmen mehr Mittel ertragsmindernd zurücklegen. Das könnte die Aktienkurse von Siemens, Infineon und Fresenius Medical Care (FMC) drücken. Denn der Anpassungsbedarf dürfte viele Anleger böse überraschen.

Wie gravierend die Schieflage ist, hängt vom künftigen Börsentrend ab. Denn ein Gutteil der für Pensionszahlungen vorgesehenen Mittel ist in Aktien angelegt. "Steigt der Dax wieder, dann wächst auch das Vermögen der Pensionsfonds", sagt Professor Wolfgang Förster, geschäftsführender Gesellschafter der auf Vorsorge- und Vergütungsfragen spezialisierten Unternehmensberatung Dr. Dr. Heissmann. Andernfalls müssten einige Konzerne ihre Pläne korrigieren.

Brisant ist die Lage laut Oppenheim bei Siemens. Zum Bilanzstichtag Ende September 2001 fehlten dem Elektrogiganten 3,988 Mrd. Euro im Pensionsfonds. Der Grund: Die Wertentwicklung der Fondsgelder blieb weit hinter den Erwartungen zurück. Die Lücke ist im Ergebnis nicht berücksichtigt. Hätte der Konzern sie auf einen Schlag schließen müssen, wäre der Gewinn pro Aktie in den Keller gegangen: Aus einem geschätzten Plus von 2,62 Euro wäre ein Minus von 1,61 Euro geworden, so Zimmermann. Siemens will den Fehlbetrag künftig jährlich neu ermitteln und in kleinen Schritten von 63 Mill. Euro je Quartal abschreiben.

"Das ist ein rein buchhalterischer Vorgang, der nicht cash-wirksam ist", betont Sprecher Constantin Birnstiehl. Dennoch: Der Gewinn wird dadurch belastet. Analystin Swantje Conrad von J.P. Morgan sieht dies gelassen: "Man muss die schlechte Situation auf den Aktienmärkten im September bedenken." Zudem habe Siemens einen großen Pensionsfonds. Der relative Fehlbetrag sei im Vergleich zu anderen Firmen nicht außerordentlich. "Uns ist die Unterdeckung bewusst und wir beziehen sie in die Bewertung der Aktie bereits ein", sagt die Analystin.

Neben Siemens weisen laut der Oppenheim-Studie weitere Dax-Unternehmen hohe Deckungslücken auf: Epcos (114 Mill. Euro), Infineon (74 Mill. Euro) und FMC (51 Mill. $, bezogen auf Zusagen für US- Mitarbeiter). Alle Angaben gelten für den jeweils letzten Bilanzstichtag. Zwar dürfte sich die Lage inzwischen verbessert haben, weil die Aktienkurse zuletzt stiegen. "Aber das Problem bleibt der Tendenz nach bestehen", so Zimmermann. Hinzu kommt, dass einige Dax-Firmen mit gewagten Renditezielen für ihre Vermögensanlagen arbeiten. Nicht ohne Grund: Je höher die erwartete Rendite, desto weniger Gelder müssen die Konzerne für künftige Pensionszahlungen zurücklegen. Am optimistischsten ist der Halbleiterhersteller Infineon mit einer langfristigen Ertragsprognose von 10 % für seinen internen Pensionsfonds. Es folgen FMC (9,7 %), Siemens (8,8 %) und BASF (8,6 %).

Lebensversicherer stellen ihren Kunden nur 6 bis 7 % Rendite in Aussicht. "Bei einem Anhalten der Niedrigzinsphase und einem eher moderaten Wachstum der Aktienmärkte dürfte diese Größe auch für Pensionskassen gelten", sagt Vorsorge-Experte Förster. Einige Konzerne wollen jedoch weit besser abschneiden. Analyst Oliver Wojahn von der Berenberg- Bank findet solche Prognosen denn auch "ziemlich ambitioniert". Erweisen sich die Renditeziele als zu optimistisch, drohen den Firmen höhere Aufwendungen. Und die drücken den Gewinn. Gefährdet sind vor allem Dax- Firmen, die nach US-Regeln (US- GAAP) bilanzieren. Denn diese müssen laut Oppenheim eine bestehende Lücke schließen, sobald sie als "dauerhaft" gilt. Bislang klassifiziert zum Beispiel Siemens seine Milliardenlücke nur als kurzfristig. "Doch wenn man die Differenzen weiter als nicht dauerhaft einordnen will, muss man das schon sehr gut begründen", sagt Zimmermann.

Womöglich haben die genannten Firmen aber nicht einmal die größten Probleme. Nur Dax-Firmen, die nach US-GAAP-Regeln bilanzieren, müssen detailliert über das Verhältnis der Pensionsverpflichtungen zu den dafür vorgesehenen Mitteln informieren - rund ein Drittel der Index-Mitglieder. Bei vielen anderen können Außenstehende eine drohende Pensionslücke kaum erkennen. Somit drohen Anlegern möglicherweise neue, böse Überraschungen - und zwar dort, wo es derzeit niemand erwartet.

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