Nach der dritten Zinssenkung
Die EZB und die Fed schaffen neues Inflationspotenzial

Die Europäische Zentralbank (EZB) folgt den Vorgaben aus den Vereinigten Staaten, wenn auch gemächlicher als die deutsche Außenpolitik.

Mit ihrer dritten Zinssenkung in diesem Jahr hat die EZB vergangene Woche den Hauptrefinanzierungssatz auf das Anfang 2000 geltende Niveau von 3,25 % zurückgenommen. Im Vergleich zu der drastischen Zinssenkungspolitik der Federal Reserve, die ihren Leitzins in diesem Jahr um insgesamt 4,5 Prozentpunkte auf 2 % abgesenkt hat, erscheint die 1,5 Punkte umfassende Zinssenkung der EZB als moderat.

Wer der Geldpolitik als gleichrangig zu dem Ziel der Preisstabilität, ja sogar als vordringlich die Aufgabe der Konjunkturstabilisierung zuweist, dürfte das kaum hinreichend finden und wird für weitere Zinssenkungen werben. Dafür spricht natürlich der starke Rückgang des Wachstums im Euro- Raum und besonders in Deutschland, der die Prognostiker seit Frühjahr zu immer neuen Revisionen ihrer Prognosen nach unten gezwungen hat. Derzeit wird für den Euro-Raum ein durchschnittliches Wachstum von höchstens 1,5 % in diesem Jahr erwartet, für Deutschland von sogar nur 0,7 %.

Die Präzision dieser Prognosen suggeriert allerdings ein Wissen, das es schon in normalen Konjunkturzeiten gar nicht gibt. Je geringer das tatsächliche Wachstum ist, umso stärker schlägt das unvermeidliche Maß an Fehleinschätzung durch. Derzeit lässt sich daher auch nicht annähernd abschätzen, ob die Euro-Wirtschaft noch wächst und um wie viel. Das gilt umso mehr, weil der von den USA ausgehende Konjunkturverfall von den Folgen der Terrorangriffe auf New York und Washington überlagert und verstärkt wird. Dadurch ist die Unsicherheit enorm gestiegen.

Alle Umfragen deuten darauf hin, dass das seit Jahresbeginn abnehmende Zukunftsvertrauen der Haushalte und Unternehmen unter dem Einfluss dieses schrecklichen Ereignisses zusätzlich gelitten hat, und das kann zu anhaltenden Veränderungen im Kauf- und Investitionsverhalten führen. Insbesondere in den USA scheint Pessimismus um sich zu greifen. Das stark fallende Verbrauchervertrauen ist Gift für die Konjunkturerholung in den USA, die an und für sich für das kommende Frühjahr zu erwarten ist. Dieses Gift könnte sich selbst verstärken, indem Kauf- und Investitionszurückhaltung die befürchteten negativen Ergebnisse schaffen. Andererseits war die US-Wirtschaftspolitik schon vor dem September auf so ausgesprochenem Gegenkurs, dass man sich fragen musste, ob nicht geldpolitisch wie fiskalpolitisch des Guten zu viel getan wird.

Auch im Euro-Raum hat die Unsicherheit zugenommen, und zwar vor allem bei den Unternehmen, die nach aller Erfahrung weit sensitiver reagieren als die Verbraucher. So ist der Index des Industrievertrauens im Oktober ungewöhnlich steil gefallen. Ein Minus von sechs Prozentpunkten hat es nur in der Rezession von 1992/93 gegeben. Der Index des Verbrauchervertrauens ist zwar ebenfalls rückläufig. Aber im Unterschied zu den Vereinigten Staaten liegt der Index trotz der Septemberereignisse immer noch auf einem relativ hohen Niveau, wie es zuletzt 1997 bestand. Damit bleibt der private Verbrauch eine wichtige Stütze.

Weil aber die Euro-Wirtschaft sehr exportabhängig ist, liegt der Schlüssel für einen neuen Aufschwung der Euro- Konjunktur in den USA. Ob sich die amerikanische Wirtschaft als Impulsgeber für die Weltwirtschaft schnell und kräftig erholen wird, hängt nicht allein von der sehr expansiv eingestellten Geld- und Fiskalpolitik ab, sondern auch davon, ob der Krieg in Afghanistan bald zu einem greifbaren Erfolg führt oder zu einem fruchtlosen, lang anhaltenden Abnutzungskrieg degeneriert. Solange das eigentliche Ziel eines Siegs über den Terrorismus nicht erreicht wird, bleibt der Mehltau der Verunsicherung, kommt es nicht zu der notwendigen Wende der Zukunftserwartungen zum Optimismus. Ohne solche Wende erscheint eine durchgreifende Erholung der Weltwirtschaft als wenig wahrscheinlich.

Wenn dies richtig ist, dann ist von der sehr expansiv geführten Geldpolitik wenig Positives zu erwarten. Die forcierten Zinssenkungen haben zu einer enormen Beschleunigung des Geldmengenwachstums geführt. In den USA lagen die Expansionsraten schon vor dem September weit höher als vor Jahresfrist, für die engere Geldmenge M 1 um acht Prozentpunkte und für die weiter gefasste Geldmenge M 3 um sechs. Der September brachte einen weiteren Sprung. Im Euro-Raum nimmt die Liquiditätsfülle weniger stark zu, aber auch hier steigt das Expansionstempo bedenklich. Die Wachstumsrate der Referenzgeldmenge der EZB ist seit Jahresbeginn von 4,5 auf inzwischen 7,6 % gestiegen. Auch wenn man berücksichtigt, dass etwa ein Prozentpunkt eine zusätzliche Geldhaltung darstellt, die sich wieder auflösen wird, wenn die von den Septemberereignissen ausgelöste Verunsicherung schwindet, ist das Geldmengenwachstum viel zu hoch. Und es wird dank der jüngsten Zinssenkung noch steigen.

Es ist kein Zweifel, die Federal Reserve und die EZB schaffen neues Inflationspotenzial. Sie mögen sich damit beruhigen, dass der enorm gesunkene Ölpreis einen allmählichen Rückgang der tatsächlichen Preissteigerungsrate ermöglicht hat und die schwache Konjunktur Teuerungstendenzen bremst. Aber dem ist entgegenzuhalten, dass die um den Einfluss der Energiepreise bereinigte Kerninflationsrate im Euro-Gebiet trotz des Konjunkturabschwungs seit Jahresanfang um einen Prozentpunkt auf 2,8 % gestiegen ist. Eine schwache Konjunktur ist eben keine Garantie gegen schleichende Inflation. Noch droht nicht das Gespenst der Stagflation. Aber was werden die Zentralbanken für das Ziel der Preisstabilität tun, wenn es 2002 zur ersehnten Konjunkturerholung käme? Werden sie den Mut haben, relativ frühzeitig die Fülle der Überschussliquidität wieder einzufangen? Unser Land jedenfalls steht vor einem Wahljahr. Da würde der EZB niemand applaudieren.

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