Niedrige Aktienkurse bremsen den Verkauf
Industrie-Beteiligungen verstärkt abgegeben

Aus Furcht vor einer feindlichen Übernahme treibt die Deutsche Bank die Entflechtung voran. Hans Eichels Steuergeschenk spielt dabei kaum eine Rolle.
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DÜSSELDORF. Mit dieser Deutlichkeit hatte kaum jemand gerechnet: "Die Deutsche Bank bereitet die beschleunigte Abgabe ihrer restlichen Industriebeteiligungen und der nicht zum Kerngeschäft gehörenden alternativen Investments vor", steht es schwarz auf weiß im am Montag erschienenen Zwischenbericht des Kreditinstituts. Diese Pläne stammen, da sind sich Branchenbeobachter einig, bereits aus dem Arsenal des designierten Deutsche-Bank-Chefs Josef Ackermann, der am 22. Mai sein Amt antritt.

Trennt sich Ackermann tatsächlich von einem der größten Beteiligungsportfolios Deutschlands, bekommt die Entflechtung der Deutschland AG nach bisheriger Flaute jetzt einen neuen Schub. Seit dem 1. Januar können Kapitalgesellschaften, wenn sie Beteiligungen verkaufen, die dabei realisierten Buchgewinne steuerfrei einstreichen. Dieses Bonbon, so die Hoffnung der Bundesregierung, sollte der Startschuss zur Auflösung des international missbilligten Beteiligungs-, Beherrschungs- und Interessenkartells der deutschen Wirtschaft sein.

Fast undurchschaubar ist das in Jahrzehnten gewachsene Geflecht an Beteiligungen.

Allen voran der Banken und Versicherungen. So halten etwa Deutsche Bank und Commerzbank je 10 Prozent am Maschinenbauer Linde - Marktwert der Beteiligungen: jeweils 640 Millionen Euro -, die Allianz ist mit 10,6 Prozent am Energieversorger E.On (Wert: 4,2 Milliarden Euro) beteiligt, die Dresdner Bank am Autobauer BMW mit 15 Prozent (Wert: vier Milliarden Euro).

Allein die vier Großbanken sowie die beiden größten deutschen Versicherer besitzen Beteiligungen im Wert von etwa 100 Milliarden Euro, vielfach sind sie darüber hinaus gegenseitig verflochten: Die Deutsche Bank hält 5,5 Prozent an der Münchener Rück, die HypoVereinsbank gar 13,3 Prozent. Im Gegenzug ist die Münchener Rück zu 25,7 Prozent an der HypoVereinsbank und zu 10,4 Prozent an der Commerzbank beteiligt. Die Allianz, die Deutschlands größten Beteiligungsbesitz ihr Eigen nennt, gehört zu 20 Prozent der Münchener Rück, zu 6,2 Prozent der HypoVereinsbank und zu 3,66 Prozent der Deutschen Bank.

Mit ihren Stimmrechten gestalten sie die Hauptversammlungen der Industrie nach eigenen Interessen, mit ihren Mandaten in den Aufsichtsräten erhalten sie Einblick in das laufende Geschäft und bestimmen dessen Marschrichtung maßgeblich mit.

Damit müsse Schluss sein, argumentierte Bundesfinanzminister Hans Eichel im Dezember 1999 - und trieb Managern zunächst die Freudentränen in die Augen. Endlich, atmete etwa der damalige Allianz-Finanzchef Diethart Breipohl auf, sei ein aktives Management der Beteiligungen möglich. Oft genug hatte er sich beklagt, der Verkauf von Aktienpaketen käme angesichts prohibitiv hoher Steuern einer Kapitalvernichtung gleich. Denn im Beteiligungsbesitz der Großbanken und Versicherer schlummern stille Reserven in Milliardenhöhe: Selten sind die Aktienpakete mit dem aktuellen Marktwert bilanziert. Werden sie an die Börse gebracht - oder gar mit Paketaufschlag an einen Investor veräußert - winken den Verkäufern goldgeränderte Bilanzen und Aktionären Sonderausschüttungen.

Folgerichtig kündigte Allianz-Chef Henning Schulte-Noelle, auch um den eigenen Aktienkurs zu beflügeln, noch im März 2000 in der WirtschaftsWoche an, sich von unrentablen Beteiligungen zu trennen - ganz "ohne Sentimentalitäten". Maßstab sei "die Performance im Vergleich zur Branche". Damit standen Renditekiller wie Continental, Karstadt oder RWE zum Verkauf.

Allen Ankündigungen zum Trotz war allerdings seit Jahresbeginn wenig aus Frankfurt und München zu hören. Allianz-Lenker Schulte-Noelle ist längst nicht mehr gewillt, allzuviel Kontrolle über die Industrie aus den Händen zu geben: "Wir betreuen unsere Engagements aktiv und ziehen uns nicht generell aus Industriebeteiligungen zurück. Sie gehören zu unserem Kerngeschäft als Kapitalanleger", erklärt Schulte-Noelle neuerdings. Vielmehr wolle er in weitere Beteiligungen sogar zukaufen.

Dem Machtwort seines Chefs muss sich auch Bernd Fahrholz, Vorstandschef der Allianz-Tochter Dresdner Bank, beugen. Von einst klaren Aussagen zum raschen Verkauf der Dresdner-Beteiligungen ist er längst abgerückt. "Dieses geschieht in gemeinsamer Strategie mit der Allianz" verklausuliert Fahrholz den Schlingerkurs.

"Steuern nicht entscheidend für Verkaufsentscheidung"

Die Skepsis der Unternehmen zeigt auch eine Studie der Unternehmensberatung Accenture in Zusammenarbeit mit der Universität Münster: Fast zwei Drittel der Dax-100-Unternehmen sehen in der Steuerbefreiung keinen Grund, sich von Beteiligungen zu trennen. Gerade einmal sieben Prozent der befragten Manager glauben, dass die Steuerreform den Verkauf überhaupt erleichtert. "Die Steuern sind nicht entscheidend, ein Beteiligungsverkauf ist eine strategische Entscheidung", sagt auch Christian Dyvig, M&A-Chef von Morgan Stanley in Deutschland: "Die Steuerbefreiung senkt Hürden - die Grundsatzentscheidung aber beeinflusst sie nicht."

Selbst für die Verkaufswilligen stehen die Ampeln zurzeit auf rot: Verkauft wird nur, was einen guten Preis erzielt. Doch die Börsenkurse liegen im Keller, der Dax notiert 35 Prozent unter seinem Höchststand vom März 2000. "Keiner will unter Wert verkaufen", sagt Johannes Gerds von Accenture. Und Investmentbanker Dyvig ergänzt: "Schließlich stehen die wenigsten Firmen unter Druck. Wer verkaufen will, wartet, bis die Preise wieder stimmen."

Dabei wäre die rasche Entflechtung nötiger denn je: "Die Beteiligungen führen zu einer Blockade von Kapital, das die Unternehmen brauchen, um im internationalen Wettbewerb konkurrenzfähig zu bleiben", sagt Alexander Dibelius, Deutschland-Geschäftsführer der US-Investmentbank Goldman Sachs. Längst machen vor allem Fondsmanager den Firmen Druck, sich auf ihr Kerngeschäft zu konzentrieren.

Dieser Druck ist auch für die aktuellen Verkaufspläne bei Deutschlands größtem Geldhaus verantwortlich. Auf im internationalen Vergleich magerere 44 Milliarden Euro ist der Börsenwert der Deutschen Bank abgerutscht. Die Sorge vor einer feindlichen Übernahme sorgt jetzt dafür, dass der neue Chef Ackermann die Bank teurer machen will. Denn mit den Erlösen aus Beteiligungsverkäufen will die Deutsche Bank eigene Aktien zurückkaufen und damit den Kurs in die Höhe treiben. Im ersten Quartal reduzierten die Frankfurter bereits ihren Anteil an Münchener Rück und Allianz für eine knappe Milliarde Euro und polierten so ihren Quartalsgewinn auf. Verkauft wurde auch die Beteiligung an der Nürnberger Versicherung.

Vorsichtiger zeigt sich noch die Münchner HypoVereinsbank: "Wir machen uns Gedanken, wer für einen Kauf unserer Beteiligungen in Frage kommt. Wir führen Sondierungsgespräche, aber keine Verhandlungen", sagt Markus Fell, Leiter Unternehmensentwicklung der Münchener Bank. Gesucht sind Investoren, die bereit sind, auch eine strategische Prämie zu zahlen - weil sie den Wert des Aktienpakets langfristig höher einschätzen als den aktuellen Marktwert.

Attraktiv sind Verkäufe auch da, wo der Aktienkurs noch stimmt.

So sucht Paul Achleitner, Finanzchef des Allianz-Konzerns, einen Käufer für seinen 43,6-Prozent-Anteil an der Kosmetikperle Beiersdorf. Ausländische Kosmetikkonzerne wie L'Oreal oder Procter & Gamble lecken sich seit Jahren die Finger nach dem Nivea-Produzenten. Das verspricht einen guten Preis.

Doch dem möglichen Boom beim Beteiligungsverkauf könnte nun Union-Kanzlerkandidat Edmund Stoiber ein Ende setzen: Er denkt darüber nach, die Steuerbefreiung wieder abzuschaffen. Wegen "ihrer Auswirkungen auf das Steuereinkommen" müsse diese Regel überprüft werden, heißt es im aktuellen Wahlprogramm.

Ausländische Konzerne und Investmentbanker befürchten dagegen, dass Stoibers Plan das Aufbrechen der Deutschland AG stoppen könnte. In der Union wächst deshalb bereits der Widerstand. Nach dem bayerischen Finanzminister Kurt Faltlhauser kritisiert auch CSU-Steuerexpertin Gerda Hasselfeldt das Gedankenspiel des Kanzlerkandidaten.

"Einige Vorstände sind bereits überzeugt, dass sich das Zeitfenster wieder schließt", sagt Christian Dyvig von Morgan Stanley. Das würde zwar die Konzernstrategen bei Banken und Versicherungen unter Zugzwang setzen. Dass sie jedoch Beteiligungen unter Wert verkaufen, nur um den Steuervorteil mitzunehmen, halten selbst Investmentbanker für unwahrscheinlich. "Viele Unternehmen werden einen viel eleganteren Weg wählen und unrentable Pakete einfach an Tochtergesellschaften veräußern", sagt ein Steuerexperte. "Unabhängig von der politischen Entwicklung kassieren sie so steuerfreie Veräußerungsgewinne, bewahren sich aber einen Einfluss auf ihre Beteiligung."

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