Optimierung des Rendite-Risikoprofils bei Versicherungen mit derivativen Finanzinstrumenten
Zinsrisiko langjährig absichern

Versicherungsunternehmen zählen seit jeher zu den bedeutendsten Teilnehmern der internationalen Kapitalmärkte - sie verwalten die Prämien der Versicherungsnehmer. Sinn und Zweck ist es, die Verbindlichkeiten gegenüber den Versicherungsnehmern zu erfüllen.

Auf Grund der umfangreicheren Möglichkeiten der Kapitalanlage und der teilweise stark angestiegenen Volatilität an den Kapitalmärkten ist ein effizientes und professionelles Risikomanagement auch bei Versicherungen unerlässlich. Derivative Finanzinstrumente können hier kosteneffizient und maßgeschneidert zum Einsatz kommen.

Die Versicherungsgesellschaften sind schon wegen ihres Auftrags, die ihnen zur Verfügung gestellten Mittel zu verwalten und anzulegen, stärker reguliert als andere Kapitalsammelstellen. Die Sicherheit der Kapitalanlagen ist von entscheidender Bedeutung und wurde vom Gesetzgeber bewusst als primärer Grundsatz durch den § 54 Abs. 1 VAG verdeutlicht. Das Gros der Kapitalanlagen deutscher Lebensversicherungen besteht aus festverzinslichen Wertpapieren bzw. Darlehen und nur noch zu ca. 15 % aus Aktien. Der Rückgang der Aktienquote ist zumindest partiell das Ergebnis der stark gefallenen Kurse.

Derivative Finanzinstrumente sind nach § 7 Abs. 2 Satz 2 VAG als zulässige Geschäfte qualifiziert, da sie mit dem Kapitalanlagegeschäft in unmittelbarem Zusammenhang stehen. Der Einsatz von Derivaten ist als Absicherungsgeschäft, zur Erwerbsvorbereitung, und als Ertragsvermehrungsgeschäft möglich. Spekulation ist grundsätzlich ausgeschlossen. Die BAFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) - Bereich Versicherungen (ehemals BAV) - hat im Laufe der letzten Jahre mehrere Rundschreiben herausgegeben, die den Einsatz und die Überwachung derivativer Finanzinstrumente explizit regeln.

Generell beschränken sich die abzusichernden Risiken auf den Bereich der Aktien-, Kredit- und Zinsmärkte, da deutsche Erstversicherer wegen der Regelungen zur kongruenten Bedeckung kaum über Kapitalanlagen in Fremdwährung verfügen. Versicherungstechnische Rückstellungen in Fremdwährung sind bei deutschen (Lebens-)versicherungen eher die Ausnahme. Geschäfte zur Devisenabsicherung sind daher von untergeordneter Bedeutung. Aufgrund der speziell in diesem Jahr stark gefallenen Aktienmärkte und des stetig sinkenden Zinsniveaus sind Absicherungsstrategien hauptsächlich in diesen Assetklassen zu beobachten gewesen.

Die in Deutschland am weitesten verbreitete Lebensversicherungspolice ist nicht nur kapitalgarantiert mit Laufzeiten bis zu 30 Jahren, sondern sieht zusätzlich eine Mindestverzinsung vor (aktuell 3,25 % p.a.). Da diese garantierte Minimumverzinsung nicht variabel ist, stellt sich für den Versicherer die Frage, wie diese Verbindlichkeit bei weiter fallendem Zinsniveau erwirtschaftet werden soll. Eine Überrendite aus dem Aktienportfolio wird bei den meisten Unternehmen 2002 kaum beigesteuert werden können.

Zweifelsohne haben "Alternative Investments" auch bei Versicherungen in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen. Doch dürften diese aufgrund des geringen prozentualen Anteils an den gesamten Kapitalanlagen kaum ausreichen, um eventuelle Mindereinnahmen auszugleichen. Eine Berücksichtigung dieses Zinsrisikos im Rahmen eines effizienten Asset Liability Managements wird mittlerweile auch von der Aufsichtsbehörde gefordert.

Da die meisten deutschen Versicherer noch nach den traditionellen Regeln des HGB bilanzieren, und dies auch regulatorisch weiterhin relevant ist, ist ein Japan-Szenario für viele keine realistische, d. h. bilanzielle Bedrohung. Geht man aber in einem Modell von weiter fallenden Zinsen aus und legt als Diskontfaktor auf der Passivseite nicht den technischen Zins, sondern einen angenommenen - dann aktuellen - Marktzins zugrunde, ist eine Absicherung der versicherungstechnischen Rückstellungen mittels derivativer Finanzinstrumente zur Reduzierung dieses Risikos anzustreben. Steigende regulatorische Anforderungen haben bereits in Großbritannien und Dänemark zu einem risikosensitiveren Verhalten geführt und zur Durchführung von Absicherungsstrategien.

Eine Analyse der diskontfaktorgewichteten Restlaufzeit (Duration) auf beiden Seiten der Bilanz mit realen statt mit technischen Sätzen zeigt in der Regel eine ca. fünfjährige Duration auf der Aktivseite gegenüber einer mindestens zwölfjährigen Duration auf der Passivseite. Von einem integrierten Aktiv-Passiv-Steuerungs-Standpunkt aus betrachtet sind die deutschen Versicherungen daher zinsseitig strukturell "short"; d.h. bei fallenden Zinsen steigt zwar der Marktwert der festverzinslichen Titel im Bestand, der Barwert der Verbindlichkeiten nimmt jedoch stark zu. Zudem gewinnt die Mindestverzinsung, welche finanztechnisch einem verkauften "floor" entspricht, an Wert. Finanzmathematisch betrachtet ist daher ein Niedrigzinsumfeld ein Szenario, das Absicherungsmaßnahmen erfordert.

Unabhängig von eventuellen aufsichtsrechtlichen und/oder bilanziellen Schwierigkeiten bei der Bildung einer Bewertungseinheit bieten sich folgende Strategien an:

Das Versicherungsunternehmen kauft langlaufende "Receiver Swaptions". Diese werden z.B. mit einer 10-jährigen Optionslaufzeit und einem 20-jährigen zu Grunde liegenden Swap ausgestaltet. Der Ausübungssatz der Option wird üblicherweise "am Geld" auf dem Niveau des implizierten Terminsatzes festgelegt, was ein hinlänglich hohes Delta der Option zur Folge hat. Zwar gilt es theoretisch, die Mindestverzinsung von 3,25 % bei Neuverträgen respektive 4 % bei Altverträgen abzusichern. Ein so niedriger Ausübungssatz und die damit verbundene Position des Optionskäufers "im Geld" hat aber zur Folge, dass die Prämie relativ teuer wird. Im Gegenzug ist ein zu weit "aus dem Geld" gesetzter Ausübungssatz der "Receiver Swaption" verbunden mit einem rect geringen Delta, was die gewünschte Absicherung weitestgehend unwirksam macht.

Eine andere Möglichkeit der Absicherung ist der Kauf von "floors", eine Mindesverzinsung, die als Referenzzinssatz statt eines Geldmarktsatzes einen langlaufenden Swapsatz haben. Dieser "Constant Maturity Swapsatz" (CMS) wird täglich ermittelt. Fallen die Kapitalmarktzinsen, so gewinnt der erworbene "floor" an Wert und kompensiert somit Verluste.

Im Vergleich der Grundstrategien schneidet die "Swaption" gegenüber dem "CMS-Floor" wegen der größeren Ähnlichkeit zu einem gewöhnlichen festverzinslichen Wertpapier besser ab. Dies erklärt den Einsatz dieser Variante in den bislang im Markt stattgefunden Transaktionen.

Die Implementierung von IAS (International Accounting Standards) und steigende regulatorische Anforderungen sollten auch in Deutschland zu einem risikosensitiveren Verhalten führen. Das Zinsrisiko, das durch die Mindestverzinsung der kapitalbildenden Lebensversicherungspolice entsteht, verlangt nach langfristiger Absicherung. Die detaillierte Entwicklung und Gestaltung der Absicherungsstrategie setzt eine umfangreiche Aktiv-Passiv-Analyse voraus, die mit Spezialisten der Versicherung, einer Investmentbank und meist einem Wirtschaftsprüfer erstellt wird.

Björn Storim und Dr. Jan Kaass, Credit & Rates JPMorgan London

Quelle: Handelsblatt

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