Schwankende Kursentwicklung
Exakte Prognose-Instrumente für Biotech-Unternehmen sind rar

Forschenden Biotech-Unternehmen werden langfristig höhere Renditen zugetraut als reinen Technologie-Anbietern. Noch hat die Mehrzahl der Medikamentenentwickler aber keine Produkte am Markt und schreibt noch rote Zahlen. Viele Analysten arbeiten aber totzdem mit klassischen Bewertungsmodellen.

"Es ist wie eine Wettervorhersage", sagt ein Biotech-Analyst über seine Arbeit. Die Prognosen zur Aktienkursentwicklung, zu den zukünftigen Umsätzen und Gewinnen können eintreffen - aber sie müssen es nicht. Das Problem: Junge Biotechnologie-Unternehmen aus der Medikamentenforschung arbeiten zwar an Produkten für einen Zukunftsmarkt, sie sind aber noch lange nicht profitabel.

Drastische Kurseinbrüche um bis zu 60 Prozent, wie kürzlich bei der schweizerischen Biotech-Aktie Actelion belegen das eindrucksvoll. Der Auslöser: Die abschließende Prüfung beim einem Medikament gegen Herzschwäche hatte enttäuschende Ergebnisse gebracht. Medikamente müssen drei klinische Testphasen überstehen, bevor sie zugelassen werden. Von etwa 5000 getesteten Substanzen schafft das im Durchschnitt nur eine. Das zeigt: Das Geschäftsmodell der forschenden Biotech-Unternehmen ist risikoreich - aber lukrativ, da der Pharma-Markt enormes Wachstumspotenzial bietet.

Kein Verlass auf zukünftigen Produkterfolg

Diese Rahmenbedingungen spiegeln sich auch in der unterschiedlichen Bewertung wieder: Einige große US-Biotechs, wie Amgen und Genentech, haben schon Produkte auf dem Markt und machen Gewinne. Die Kurse dieser "Large-Caps" mit hoher Marktkapitalisierung haben sich in der Vergangenheit relativ stabil entwickelt. Andere Unternehmen verfügen dagegen bisher nur über eine gut gefüllte Pipeline von Medikamenten, die kurz vor der Marktzulassung stehen. "Der mögliche zukünftige Produkterfolg ist aber in den Kursen schon oft enthalten und macht bis zu 70 Prozent des Unternehmenswertes aus", warnt Christian Garbe, Analyst bei der GZ-Bank. Er warnt davor, dass die Kurse einbrechen können, wenn sich die Zulassung verzögert oder gar misslingt. Gerade die Notierungen dieser Unternehmen, mit mittelgroßer Marktkapitalisierung, hätten von März 2000 bis Februar 2001 am stärksten geschwankt.

Besonders schwankungsanfällig, sind Unternehmen, die noch ganz am Anfang der Forschung stehen - wie fast alle am Neuen Markt notierten Medikamenten-Entwickler. Von den über 300 an der Nasdaq gelisteten Biotech-Unternehmen haben nur etwa 20 Gesellschaften bereits Produkte auf dem Markt, schätzt Garbe.

Analysten bewerten nach klassischen Modellen

Viele Analysten versuchen, auch diese Unternehmen mit Hilfe des klassischen Discounted-Cash-Flow-Modells (DCF Modell) zu bewerten. Unter "Cash-Flow" wird der Einnahmenüberschuss eines Unternehmens für eine bestimmte Periode verstanden. Bei diesem Modell werden geschätzte zukünftige Gewinne mit einem geeigneten Zinssatz abdiskontiert. "Je höher das Risiko eines Unternehmens, desto höher wird die Diskontierungsrate angesetzt", sagt Christiane Dienhart, Analystin bei Hypo-Vereinsbank Equity Research. Bei dem Unternehmen November liegt sie beispielsweise bei 17 Prozent, bei Qiagen sind es dagegen nur 9,5 Prozent. Für Dienhart ist diese Bewertungsziffer sehr wichtig - für den Anleger sind sie nicht immer nützlich. Denn, der Aktienkurs könne auf dieses Niveau steigen - er könne aber auch darunter verharren, sagt Dienhart.

Insgesamt eigne sich das Modell nur für Unternehmen, die schon Gewinne erzielen, kritisiert Garbe. Bei jungen Biotechs gebe es meist keine positiven Cash-Flows oder sie lägen weit in der Zukunft. Auch Umsätze und Kostenentwicklung müssen weit in die Zukunft prognostiziert werden. "Unser Modell geht bis ins Jahr 2025", sagt Dienhart; die Gewinn- und Verlustschätzung bis ins Jahr 2009. Da müssen viele Annahmen gemacht werden - die sich womöglich nicht erfüllen.

Zusätzlich zu den aus dem DCF- Modell resultierenden Ergebnissen schauen die Analysten auch auf die flüssigen Mittel. Die Liquidität je Aktie liefert eine theoretische Untergrenze für den Aktienkurs. Normalerweise notieren Aktien nicht unter dem Wert ihrer flüssigen Mittel. Ausnahme: sie stehen kurz vor der Illiquidität. Sinkt der Kurs tiefer und die Unternehmen verfügen über attraktive Technologien, lauern oft schon Aufkäufer. Niemand sollte sich aber nur auf Zahlen verlassen. "Qiagen hat zwar einen relativ geringen Cash-Wert je Aktie", sagt Dienhart. Das Unternehmen werde aber trotzdem seine angestrebten Wachstumsraten erreichen, zeigt sie sich zuversichtlich. Für Unternehmen, die noch nicht profitabel arbeiten, kann diese Bewertungsziffer aber nicht ermitttelt werden.

"Marktorientierte" Bewertungsmethoden

Letztlich sind aber auch "marktorientierte" Bewertungsmethoden, wie das Kurs-Umsatz-Verhältnis interessant - oder das PEG. Dieses "dynamische Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)" reflektiert, relativ zum KGV, die Prämie für überdurchschnittliches Wachstum. Als Faustregel gilt, dass eine Aktie um so attraktiver ist, je kleiner der Quotient wird. Das PEG ist bei Unternehmen höher, deren Wachstum weniger riskant ist. Bei Unternehmen, die noch keine Gewinne erwirtschaften, berechnen Analysten zusätzlich das PRG, das auf das Umsatzwachstum abstellt. "Allerdings gibt es hierzu keine ausreichende Historie", gibt Dienhart zu Bedenken.


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