Schwierige Verhandlungen über die Kreditlinie: Ahold-Aktionäre verkennen die Gefahr

Schwierige Verhandlungen über die Kreditlinie
Ahold-Aktionäre verkennen die Gefahr

Wer Anleihen von Ahold NV hält, hat schon verstanden: Es könnte schlimm ausgehen. Der niederländische Supermarktbetreiber hat in der letzten Woche Unregelmäßigkeiten bei der Bilanzierung einer US-Tochter zugegeben und damit die Märkte schockiert. Die Bonds sind daraufhin wie ein Stein gefallen. "Die Anleihen bewegen sich im Niemandsland. Wir wissen einfach nicht, was passiert," sagt ein Rentenexperte in London.

NEW YORK. Die Aktionäre scheinen dagegen immer noch nicht verstanden zu haben, wo das enden könnte. Auch wenn sich der Kurs der Ahold-Aktie in der vergangenen Woche um 65 % verbilligt hat, erscheint die Börsenkapitalisierung der Firma von rund 3,5 Mrd. Euro unrealistisch hoch. "Die Aktionäre glauben einfach nicht, dass die Möglichkeit der Liquidation besteht", meint ein weiterer Marktbeobachter.

Daher konnte auch die Spekulation greifen, der britische Supermarktriese Tesco PLC könnte für das gesamte Unternehmen bieten. Tesco wollte dazu keine Stellung nehmen. Allerdings müssten die Anleger wissen, dass jedes Unternehmen, das von Aufsichtsbehörden untersucht wird, nicht gerade ein attraktives Übernahmeziel ist.

Gerüchte beiseite: Ahold wird jetzt von den Kreditinstituten zum Wohl der Gläubiger kontrolliert. Das bedeutet, dass die Banken bestimmen, ob das Unternehmen zu Notverkäufen gezwungen sein wird. Sie werden diese Entscheidung von ihren eigenen Bedürfnissen abhängig machen - also vermutlich sehr schnell und sehr nachdrücklich vorgehen. Bei der Bedienung der Wandelanleihe über 680 Mill. Euro mit Fälligkeit September 2003 ist Ahold zum Beispiel auf eine Kredittranche der Banken über 3,1 Mrd. Euro angewiesen. Darüber verhandelt der Konzern trotz zunächst gegenteiliger Nachrichten offenbar nach wie vor, was gestern erneut auf die Kurse drückte.

Falls der erwartete Cash Flow von ungefähr einer Mrd. Euro in 2003 ins Stocken gerät - etwa, weil Lieferanten schlechtere Konditionen durchsetzen, müsste Ahold vielleicht zur Unzeit Aktiva abstoßen. Ahold könnte allerdings um Notverkäufe gar nicht herumkommen, weil die Firma im Zweifelsfall keine neuen Mittel aufnehmen kann. Die Anleihemärkte sind dem Unternehmen verschlossen. Und in einem Anleihevertrag von 1999 heißt es, Ahold könne nicht mehr als 15 % des konsolidierten Nettosachvermögens besichern, heißt es bei der Investmentbank J.P. Morgan. Dies entspreche rund 2 Mrd. Euro. Bereits der besicherte Teil der neuen Kredittranche und ältere Sicherheiten könnten die 15-Prozent-Marke erreicht haben.

Sollte gegen den Anleihevertrag verstoßen werden, würde dies als Zahlungsunfähigkeit gewertet. Dies wiederum führte dazu, dass die restlichen ausstehenden Bonds über 10 Mrd. Euro zur Rückzahlung fällig würden (Cross- Default-Clause). Wenn Ahold unter den Hammer käme, sind die Preiserwartungen der Anleger möglicherweise überzogen. Die Investmentbank Schroder Salomon Smith Barney (SSSB) hat für den Fall des Notverkaufs einen Firmenwert von 13,7 Mrd. Euro errechnet. Nach Abzug verschiedener vorrangiger Verbindlichkeiten kommt SSSB zu Unternehmenswerten von 8,2 bis 10,3 Mrd Euro - je nachdem, inwieweit der besicherte Teil der neuen Kredittranche hineingerechnet wird.

Neben den Unwägbarkeiten eines Zwangsverkaufs gibt es weitere Risiken. So enthält der Vertrag über die Kredittranche über 3,1 Mrd. Euro noch eine besondere Auflage. Demnach muss der Gewinn vor Zinsaufwand, Steuern und Abschreibung (Ebitda) die jährlichen Zinszahlungen um das 2,5fache übertreffen. Mit einem erwarteten Zinsaufwand für 2003 von rund 960 Mio. Euro müsste Ahold damit einen Gewinn von 2,4 Mrd. Euro abliefern. Analysten rechnen mit 2,5 bis 2,7 Mrd. Euro. Das lässt wenig Spielraum.

Als weiterer Fallstrick könnte sich die Bilanzunregelmäßigkeiten der Tochter U.S. Foodservice entpuppen. Laut Ahold könnten die Betriebsgewinne um mehr als 500 Mio. Dollar korrigiert werden müssen. Das ließe das Ebitda sinken, was wiederum den Bankkredit gefährdete. Am Ende könnte Ahold gezwungen sein, Konkurs anzumelden. Je nachdem wie dann der Verkauf von Firmenteilen verlaufen würde, dürften zwar die Anleihebesitzer ihr Geld zurück bekommen. Dann wären aber wohl nur noch rund 400 Mio. Euro für die Aktionäre übrig - das wären 45 Cents je Anteil. Selbst das könnte sich noch als zu optimistisch herausstellen. Sieht man sich den aktuellen Aktienkurs an, stellen sich die Aktionäre darauf offenbar noch nicht ein.

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