Selbst eine Schlussrally wird das laufende Börsenjahr nicht mehr retten
Viele Dax-Unternehmen sind extrem unterbewertet

Niedrige Kurs-Gewinn-Verhältnisse und hohe Dividendenrenditen stellen bei dem aktuell niedrigen Zinsniveau für viele deutsche Aktien eine sehr günstige Bewertung dar. Im kommenden Jahr dürfte die Wirtschaft zwar nur wenig wachsen. Dennoch könnten viele Unternehmen ihre Gewinne deutlich steigern.

Für die verbleibenden Wochen rechnen wir mit einer Jahresschlussrally am Aktienmarkt. Trotzdem dürfte 2002 als weiteres Schreckensjahr in die deutsche Börsengeschichte eingehen. Falls der Dax unter 3 500 Punkten schließen sollte, wäre dies der stärkste Rückgang seit 1965. Damit wäre der Index im dritten Jahr in Folge gefallen. Der Börsenwert der Dax-Unternehmen wäre um mehr als 200 Milliarden Euro gesunken, ein Betrag, der rund 11 % des Bruttoinlandsproduktes ausmacht.

Die Kursentwicklung spiegelt zu einem Teil die Sorge wider, dass der Irak-Konflikt andauert und politisch motivierte Gewalttaten weltweit zunehmen. Hinzu kommen nach der Bundestagswahl hausgemachte Faktoren. Besonders internationale Anleger bezweifeln, dass in Deutschland die notwendigen Reformen eingeleitet werden.

Vom Staat sind keine Wachstumsimpulse zu erwarten. Um die Grundlage für weiteres Wachstum zu schaffen, muss es das Ziel bleiben, den Bundeshaushalt bald auszugleichen - und zwar vor dem Jahr 2006 als neuem Termin der Maastricht-Verträge. Allerdings dürfen die Sparmaßnahmen nicht weiter Investitionen in die Infrastruktur verzögern. Der Außenbeitrag dürfte ein bescheidenes Wachstum liefern - auch bei einer verhaltenen Expansion der Weltwirtschaft. Deutsche Unternehmen profitieren davon, dass sie sich bereits vor Jahren auf einen niedrigeren US-Dollar vorbereitet haben. Der US-Dollar dürfte auch im nächsten Jahr maximal 15 % um die Parität zum Euro und damit im Vergleich zu früher wenig schwanken. So bleibt den Unternehmen ihre starke Wettbewerbsposition erhalten. Zusätzliche Aufträge kommen aus Fernost.

Der private Verbrauch wird kaum eine Stütze sein. Zwar könnten die meisten Beschäftigten auch bei nominal niedrigen Tarifabschlüssen über höhere Realeinkommen verfügen, denn die Preise sind stabil: Wir gehen davon aus, dass die Konsumentenpreise in Deutschland im nächsten Jahr um weniger als 2 % steigen werden. Auch die Liberalisierung ehemals abgeschotteter oder staatlich reglementierter Märkte sichert weiterhin niedrige Inflationsraten. Fraglich bleibt aber, ob die Verbraucher das Geld auch ausgeben. Offensichtlich fehlt das Vertrauen in die weitere Entwicklung. Positive Impulse sind angesichts der Koalitionsvereinbarungen kaum zu erwarten. Vorerst dürften die Sozialversicherungsbeiträge steigen und einen Großteil der Reallohnzuwächse aufzehren. Damit dürfte der private Verbrauch nur leicht zunehmen. Für das nächste Jahr gehen wir daher von einem Anstieg des Bruttoinlandsprodukts um knapp 1,8 % aus.

Für die Unternehmen im Dax erwarten wir im Durchschnitt ein Gewinnwachstum um 24 %. Hintergrund für den Anstieg ist zu einem gewissen Teil die Belebung der deutschen Konjunktur. Neben der inländischen Nachfrage beeinflusst dank der in den letzten Jahren forcierten Expansion die Entwicklung im Ausland die Gewinne. Die Unternehmen ernten zusätzlich die Erfolge ihrer Restrukturierungen, die sie in den letzten Jahren eingeleitet haben. Bereits das Jahr 2002 war geprägt von Desinvestitionen und Schuldenabbau. Diese Entwicklung dürfte sich 2003 fortsetzen.

In Zeiten fallender Aktienkurse zeigt sich außerdem die relative Stärke des deutschen Systems der Pensionsrückstellungen gegenüber dem Pensionsfondsmodell in angelsächsischen Ländern. Der Umfang der Finanzschulden hält sich meist in noch beherrschbaren Grenzen. Die meisten Unternehmen dürften das weitere Wachstum aus eigener Kraft finanzieren können. Viele werden sogar in der Lage sein, ihre Schulden über einen Finanzmittelüberschuss zu reduzieren. Mit dem Verzicht auf planmäßige Abschreibungen auf Firmenwerte unter IAS wird zudem die Vergleichbarkeit mit den Jahresabschlüssen amerikanischer Unternehmen hergestellt. Die scheinbare Überbewertung europäischer Aktien dürfte sich dann umkehren.

Die meisten Dax-Werte notieren zum Teil deutlich unter dem Wert, der sich aus der Abdiskontierung zukünftiger Zahlungsströme ergibt. Viele Unternehmen sind im Vergleich der letzten zehn Jahre extrem niedrig bewertet. Blickt man weiter zurück, so finden sich zwar längere Phasen mit niedrigeren Kursgewinn- und Kurs-Buchwertverhältnissen bzw. höheren Dividendenrenditen. Damals waren jedoch die Zinsen deutlich höher.

Das Zinsumfeld bleibt aber günstig. Wir gehen davon aus, dass die wirtschaftliche Situation der meisten deutschen Unternehmen im Kern deutlich besser ist, als es das derzeitige Kursniveau widerspiegelt. Am Aktienmarkt gilt es allerdings, weiterhin selektiv vorzugehen. Die schwache Binnennachfrage birgt vor allem für die Unternehmen Risiken, deren Geschäft stark auf das Inland konzentriert ist. Hierzu gehört weiterhin der Einzelhandel. Andererseits gibt es unter den Dax-Werten mehrere Unternehmen, deren Geschäftsmodelle aus unserer Sicht weiterhin intakt sind. Dazu zählen die Finanzwerte, die Automobilindustrie, ausgewählte Technologiewerte, Pharmaunternehmen und der Verkehrssektor.

Banken und Versicherungen profitieren im Privatkundenbereich von der demographischen Entwicklung: Die Deutschen bauen mehr privates Vermögen auf, um den gewohnten Lebensstandard im Alter finanziell abzusichern. Das Firmenkreditgeschäft dürfte nach der Umstellung auf Basel II profitabler werden. Zudem wird das eingebrochene Wertpapiergeschäft wieder auf den Wachstumspfad zurückschwenken: Noch immer hinkt Deutschland anderen Volkswirtschaften hinterher, was den Umfang des Geschäfts mit verbrieften Forderungen und den Anteil der Börsenwerte relativ zum Bruttoinlandsprodukt angeht. Dieser Rückstand dürfte weiter aufgeholt werden.

Die Banken stehen nun vor der Aufgabe, die Kosten zu senken. Ähnlich wie Mitte der 90er Jahren für die Chemieindustrie sowie die Automobilhersteller geht es nun darum, die Strukturen und Kapazitäten an geänderte Marktbedingungen anzupassen. Wir sind zuversichtlich, dass die im Dax notierten Banken und Versicherungen aus diesem Prozess gestärkt hervorgehen und Marktanteile in Europa gewinnen.

Bei den höher positionierten Automobilherstellern ist der Nachfragetrend ebenfalls intakt. Dank der erfolgreichen Modellpolitik und einer behutsamen Expansion in neue Märkte dürfte sich dieser Trend fortsetzen. Trotz schwacher gesamtwirtschaftlicher Nachfrage sind BMW, der Daimler-Chrysler-Tochter Mercedes-Benz und Porsche voll ausgelastet und weiten die Produktionskapazitäten vorsichtig aus.

In der Informationstechnologie hat sich ein Investitionsstau aufgebaut. Mitte 2003 startet das mehrfach verschobene UMTS-Netz. Dann verfügt Europa nicht nur über eine bessere Sprachqualität im Mobilfunk. Zugleich steht ein neues Breitband-Netz bereit, das von den Engpässen der DSL-Technologie im Festnetz befreit ist und nicht vom Beinahe-Monopol der Deutschen Telekom geprägt wird. Die dann mögliche schnelle Informationsverarbeitung ist die Voraussetzung für eine höhere Akzeptanz bei den Verbrauchern. UMTS könnte zugleich der Auftakt sein, um den Stau in der Modernisierung von IT-Strukturen aufzulösen. Die Einführung der digitalen Signatur im Geschäftsleben und damit die Möglichkeit, rechtlich wirksame Verträge via Internet zu schließen, ist hier nur ein Aspekt. Damit steht der Softwarebereich insgesamt vor einer Renaissance. Besonders stark dürfte hiervon SAP profitieren, die mit ihrem Kundenstamm an Großunternehmen eine hohe Markteintrittshürde aufgebaut haben.

Der Pharmasektor wird ebenfalls weiter wachsen. Die erwarteten Einschnitte im Gesundheitswesen ändern nichts an einem Basistrend: Ältere Menschen benötigen mehr Medikamente. Altana und Schering werden bei dieser Entwicklung ganz vorne dabei sein. Die Pipeline an neuen Produkten ist gut gefüllt, Patente schützen vor dem Preiswettbewerb durch Generikahersteller.

Die Vernetzung von Logistikdiensten über alle Sparten und verschiedene Länder versprechen dem Geschäftsmodell der Deutschen Post auch in den nächsten Jahren Erfolg. Das verlängerte Briefmonopol stellt die Gewinnprognose auf eine sichere Basis. Der Konzern wird damit auch weiterhin Mittelüberschüsse erwirtschaften und Firmen in Europa und Asien übernehmen. Eine im internationalen Vergleich hervorgehobene Position nimmt weiterhin auch die Deutsche Lufthansa ein. Der Konzern weist voraussichtlich sogar im schwierigen Jahr 2002 Gewinne aus, während ausländische Konkurrenten unter der Last hoher Schulden Vergleich anmelden. Der zunehmende Preiswettbewerb in Deutschland verstellt oft den Blick auf die eigentlichen Wachstumsfelder: Der Flugverkehr nimmt vor allem auf den Langstrecken zu. Mit dem neuen Terminal am Flughafen München stehen Lufthansa ab 2003 weitere Kapazitäten zur Verfügung, um die lukrativen Strecken nach Asien auszubauen.

Nun müssen die Unternehmen den Erfolg ihrer Strategie mit der Veröffentlichung von Geschäftszahlen unterlegen. Dann könnten bald wieder die vor dem Kurseinbruch gewohnten Bewertungskennzahlen erreicht werden. Wir erwarten für den Dax im nächsten Jahr einen Anstieg von rund 25 % gegenüber dem Stand von Mitte Oktober dieses Jahres, das heißt auf rund 3 750 Punkte.

Frank Diegel, Vorstandsmitglied der Vereins und Westbank - AG, Hamburg.

Quelle: Handelsblatt

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