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Derivate-ABC: Die impliziten Finanzierungskosten

kjo FRANKFURT/M. An den internationalen Finanz- und Rohstoffmärkten werden durch Arbitrageoperationen die Preise für Kapitalmarktprodukte aller Art auf einem fairen Niveau gehalten. Das bedeutet: Arbitrageure versuchen unter Einsatz zum Teil gewaltiger Kapitalvolumina, bereits die kleinsten Abweichungen der Preise eines Wertpapieres oder eines Rohstoffes von ihrem theoretisch richtigen Wert gewinnbringend auszunutzen.

Mit diesen Transaktionen gehen entsprechende Veränderungen der Angebots- und Nachfragevolumina an den Märkten einher. Sie sorgen dafür, daß sich die Preise wiederum auf einem Niveau einpendeln, das keine profitable Arbitrage mehr zuläßt. Arbitrage gilt damit als Garant für ein faires Preisgefüge an den Kapitalmärkten. Das gilt auch für Preisbeziehungen zwischen den an Kassamärkten gehandelten Produkten und ihren Derivaten.





Zu den bekanntesten Formen der Arbitrage zwischen Kassa- und Terminmarkt zählen die Cash and Carry-Arbitrage (Handelsblatt Print-Ausgabe vom 29.4.99) und – wie der Name verdeutlicht – die entsprechende Umkehrung der Reverse Cash and Carry-Arbitrage. Allgemein erscheint jede Form der Arbitrage immer dann gewinnversprechend, wenn die Preise für ein und dasselbe Produkt voneinander abweichen. Bei der Arbitrage zwischen Kassatiteln und Derivaten reicht es natürlich nicht aus, nur die Preise der beiden Instrumente miteinander zu vergleichen. Ins Kalkül einzubeziehen sind darüber hinaus die zwischenzeitlich, d.h. während der Laufzeit des Future-Kontraktes anfallenden Finanzierungskosten und-erträge. Denn sie entscheiden über eine möglicherweise bestehende Vorteilhaftigkeit des Future-Kaufs gegenüber dem Kassainvestment und umgekehrt.





Wann ist Reverse Cash and Carry-Arbitrage profitabel?



Doch an welchen Faktoren läßt sich ablesen, wann die Reverse Cash and Carry-Arbitrage profitabel ist? An dieser Stelle kommen die impliziten Finanzierungskosten ins Spiel. Ein Beispiel: Eine Anleihe wird am Rentenkassamarkt mit 97 gehandelt. Die zwischenzeitlich anfallenden Finanzierungskosten – angenommen wird, daß der Kauf des festverzinslichen Papiers per Kredit finanziert wird – betragen 6. Die Finanzierungserträge (Zinseinnahmen durch das Halten der Anleihe) betragen 10.





Aus diesen Angaben läßt sich bekanntlich der theoretisch richtige Wert (Fair Value) des Zinsterminkontraktes bestimmen (Formel für den Fair Value: Kassapreis der Anleihe + Finanzierungskosten - Finanzierungserträge = theoretisch richtiger Preis des Futures). Im vorliegenden Fall liegt der Fair Value bei 93 (97 + 6 - 10 = 93). Diese Gleichung läßt sich durch einfache Umformung auflösen: Finanzierungskosten = Fair Value des Future + Finanzierungserträge - Kassapreis der Anleihe (hier: 93 + 10 - 97 = 6).





Der tatsächlich am Markt gehandelte Kurs des Futures liegt nun aber bei 90. Durch Einsetzen des tatsächlichen Marktpreises in die nach den Finanzierungskosten aufgelöste Bewertungsgleichung können die impliziten Finanzierungskosten bestimmt werden. Sie liegen in diesem Fall bei 3 (90 + 10 - 97 = 3) und sind damit genau um drei Einheiten geringer als die Finanzierungskosten bei fairer Bewertung des Future (6).

Hier erscheint die Reverse Cash and Carry-Arbitrage angebracht, die folgendermaßen abläuft. Der Investor verkauft die Anleihe leer zum Kassapreis von 97 und legt den Verkaufserlös am Markt an (Einnahme: +6). Gleichzeitig kauft er den Future zum tatsächlichen Preis von 90. Zu berücksichtigen sind auch die entgangenen Zinseinnahmen, denn der Anleger hat die Anleihe verkauft (-10). Hieraus kann der Arbitragegewinn errechnet werden: Verkauf der Anleihe (+97), Anlage des Verkaufserlöses (+6), Kauf des Futures (-90) und entgangene Zinserträge (-10) ergeben unter dem Strich ein Plus von 3. Dies ist exakt die Differenz zwischen den Finanzierungskosten bei fairer Bewertung und den impliziten Finanzierungskosten.





Die Reverse Cash and Carry-Arbitrage beinhaltet demnach den heutigen Verkauf der Anleihe und den gleichzeitig aufgebauten (Rück-) Kauf des Titels per Termin (Long Position im Future). Zu beachten ist hierbei jedoch, daß Leerverkäufe in Anleihen in erster Linie dem professionellen Handel vorbehalten sind.





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