Sicherheitspuffer mit Risiken
Aktienanleihen: Doppelter Boden statt freier Fall?

I n unruhigen Börsenzeiten halten Anleger Ausschau nach Alternativen zu Aktien. Prompt begeben einige Banken Aktienanleihen mit Sicherheitspuffer. Jedoch bergen auch diese Produkte Risiken. Und neue Steuerregeln für Aktienanleihen begünstigen Investoren, die Verluste erlitten haben.

Sie hatten sich in Sicherheit geglaubt. Was soll beim Kauf einer Anleihe schon schief gehen - es ging ja um "Aktienanleihen". Und dann waren sie ein Drittel des Geldes los, denn sie bekamen Aktien zurück, die erheblich an Wert eingebüßt hatten. Zugegeben - Anleger, die im letzten Jahr mit Aktienan-leihen herbe Verluste erlitten hatten, trugen Mitschuld an der bösen Überraschung. Geblendet von hohen Kupons - 15 Prozent waren keine Seltenheit - griffen sie zu, ohne genau hinzuschauen. Dabei ließen die Verkaufsprospekte der Banken keine Zweifel aufkommen, denn dort war klar und deutlich zu lesen: Der Emittent kann am Laufzeitende wählen, ob er den Nominalwert des Bonds oder eine bestimmte Anzahl an Aktien zurückgibt. Letzteres war für den Fall vereinbart, dass die Titel bei Fälligkeit der Anleihe unter ein festgelegtes Kursniveau gesunken waren.

Da sich die Aktienmärkte immer noch nicht beruhigt haben und Anleger weiterhin auf der Suche nach renditeträchtigen und doch halbwegs sicheren Produkten sind, haben die Banken nun etwas Neues entwickelt: Sie bieten Aktienanleihen mit Sicherheitspolster an.

Dabei wird nach wie vor ein "Basispreis"- ein bestimmtes Kursniveau-für die betreffende Aktie festgelegt. Fällt der Kurs bei den herkömmlichen Aktienanleihen unter dieses Niveau, erhält der Anleger den Gegenwert der gesunkenen Titel. Der Clou bei den Aktienanleihen der neuen Generation ist: Zusätzlich zum Basispreis wird ein darunter liegendes Kursniveau vereinbart, quasi ein doppelter Boden. Die Banken nennen diesen Wert "Protect"-Preis oder "Knock-in"- Preis, entsprechend haben sie ihre Bonds getauft.

Deutlich höhere Kupons

Bei Fälligkeit der Anleihe müssen die Anleger nur dann mit den gesunkenen Aktien vorlieb nehmen, wenn zwei Bedingungen erfüllt sind: Die Titel müssen unter den Basispreis gefallen und außerdem während der Laufzeit mindestens einmal den niedrigeren Schwellenwert erreicht oder unterschritten haben. Diese Vergünstigung schlägt sich in einem etwas niedrigeren Kupon nieder, als er bei herkömmlichen Aktienanleihen üblich ist.

Falls die Knock-in-Schwelle nicht erreicht wird, entsprechen die Rückzahlungen denen einer normalen Kuponanleihe. Allerdings sind die Kupons deutlich höher, dieser Vorteil der Anlagen ist nicht abzustreiten. Ob sich die Aktienanleihen mit Sicherheitspolster aber für risikoscheue Investoren eignen, bleibt aus mehreren Gründen fraglich - nicht zuletzt wegen der Optionskomponente, die die Produkte enthalten.

Zum Beispiel bleibt die Gefahr bestehen, dass Investoren auf Grund des Etiketts "Aktienanleihe" falsche Schlüsse ziehen. "Viele erwarten, dass sie mit diesen Anleihen die gleichen Risiken wie bei anderen Bonds eingehen, und nicht etwa die - höheren - einer Aktie", warnen Thorsten Michalik, Derivate-Experte bei der Deutschen Bank, und Stephan Kunze, Leiter Strukturierte Produkte bei ABN Amro. Jedes Geldhaus zog aus dieser Feststellung eigene Konsequenzen: Michalik zufolge begibt die Deutsche Bank nun überwiegend Aktienanleihen, die mit einem relativ konservativen Kupon ausgestattet sind, zielt bewusst nicht auf die optischen Reize eines extrem hohen Kupons; allgemein gilt ja: je höher der Kupon, desto höher das Risiko der Aktie.

ABN Amro fürchtet die steuerliche Komponente

Nachdem ABN Amro im September 1999 eine Aktienanleihe mit Risikopuffer auf Nokia aufgelegt hatte, zog sich die Bank bis heute von diesem Markt zurück. Allerdings nicht nur, weil sie Ärger mit fehlgeleiteten Anleihenfans fürchtet; in den Niederlanden etwa floriert das Geschäft. Kunze erläutert: "Ausschlaggebend für unsere Zurückhaltung in Deutschland seit Ende 1999 war vor allem die steuerliche Komponente."

Die Steuerregeln haben sich in den letzten Jahren mehrfach geändert. Zum Zeitpunkt der ABN-Amro-Emission war es noch möglich, die neben dem Zins realisierten Kapitalverluste steuerlich geltend zu machen. Doch am 7. Oktober 1999 hatte das Bundesministerium der Finanzen klargestellt: Sofern Kapitalverluste nicht während der Spekulationsfrist realisiert wurden, konnten Anleger die Verluste nicht gegen Erträge aus dem Kupon gegenrechnen und damit ihre Steuerlast mindern. Nun hat das Ministerium in einem Schreiben vom 2. März 2001 (Aktenzeichen: IV C1 - S2252-56/01) eine Kehrtwendung vollzogen. Der Fiskus ordnet Aktienanleihen jetzt den Finanzinnovationen zu. Daher können realisierte Kapitalverluste - auch außerhalb der einjährigen Spekulationsfrist - nun gegen den Kupon aufgerechnet werden. Das gelte für alle, auch in der Vergangenheit liegende Fälle, so weit hierüber noch keine Steuerbescheide bestandskräftig geworden seien. Ein Nachteil der Neuregelung ist allerdings, dass nun generell Kursgewinne versteuert werden müssen. In der Praxis ist dieser Fall aber weniger relevant; bei Fälligkeit ist ja als eine Möglichkeit die Rückzahlung zum Nennwert geplant. Kursgewinne kann es nur geben, wenn die unter pari gekaufte Anleihe zulegt.

Was die Privatanleger wesentlich mehr stören dürfte: Die Banken verlangen für die Bonds oft Preise, die über dem theoretisch fairen Wert der Anleihen liegen, wie Hendrik Scholz vom Institut für Betriebswirtschaftliche Geldwirtschaft an der Universität Göttingen festgestellt hat. Gemeinsam mit seinen Kollegen Marco Wilkens, Oliver Entrop und Rainer Baule beschäftigt sich Scholz seit mehreren Jahren mit der Analyse strukturierter Produkte. "Oft kassieren Banken Margen von drei Prozent, in Einzelfällen können sie auch deutlich höher liegen", stellt der Wissenschaftler fest, weist aber darauf hin, dass die Banken auch ihre Kosten unter anderem für die Strukturierung der Produkte decken müssen. Die Gefahr, dass Emissionhäuser unfaire Kurse stellen, bestehe insbesondere dann, wenn die Mehrzahl der Kunden gleichzeitig entweder als Käufer oder Verkäufer auftritt. Der erste Fall sei etwa in der Emissionsphase gegeben. Die Wissenschaftler geben Anlegern jedoch eine Orientierungshilfe: Auf den Internetseiten des Instituts kann man sich eine Excel-Datei herunterladen, mit der sich unter anderem Protect-Aktienanleihen bewerten lassen.

Zwei Komponenten: Anleihe und Put

Für diese Zwecke müssen Investoren aber wissen: Um den Preis einer Aktienanleihe zu ermitteln, wird das Produkt theoretisch in zwei Komponenten zerlegt - in eine herkömmliche Anleihe und eine Verkaufsoption (Put). Denn Anleger, die diese Aktienanleihen erwerben, kaufen im Grunde einen Bond und verkaufen einen Put. Schließlich räumen sie der Bank das Recht ein, ihnen Aktien anzudienen - so funktionieren Puts. Um die Preise der Aktienanleihen zu berechnen, zieht man vom Wert des Bonds den Preis der Puts ab. Alle Preisfaktoren für Optionen - auch die Volatilität, die erwartete Schwankungsbreite des Aktienkurses - sind in das Modell der Wissenschaftler einzufügen. Übrigens sind die Preise der Puts, die in die Bewertung der Aktienanleihen mit Risikopuffer einfließen, komplizierter zu berechnen als die für die herkömmlichen; auf Grund des Knock-in- Konzepts handelt es sich um exotische Optionen. So verkauft Sal. Oppenheim nur an termingeschäftsfähige Kunden.

Abgesehen davon: Wenn es an der Börse richtig kracht, haben die Anleger am Ende wieder die Aktien in der Hand. Der doppelte Boden fängt ohnehin nur einen Teil der Kursverluste ab.

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