Skepsis gegenüber der Arzneimittelbranche
Pharma-Aktien stecken im Stimmungstief

Gewinnwarnungen, ablaufende Patente und Flops in der Forschung entwickelten sich in den vergangenen Monaten zu einer unangenehmen Mischung für die Kurse der Pharmaindustrie. Der Markt indessen wächst weiterhin robust. Das Gros der Branche erwartet zweistellige Gewinnsteigerungen.

FRANKFURT/M. Über viele Jahre hinweg erwies sich die Pharmabranche als Schutz vor konjunkturellen Schwankungen. Doch in den vergangenen Monaten mussten die Investoren lernen, dass auch die Arzneimittelhersteller ihre eigenen Zyklen haben - bedingt vor allem durch die Patentlaufzeiten ihrer Medikamente. Mehrere große US-Firmen überraschten die Märkte bereits im vergangenen Herbst mit revidierten Prognosen. Eine Reihe von Flops in der Forschung und weitere Gewinnwarnungen von Bristol-Myers Squibb sowie Eli Lilly sorgten in den vergangenen Wochen für zusätzliche Verunsicherung und belasteten damit den gesamten Sektor.

Mi einem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von etwa 23 haben Pharmaaktien inzwischen den größten Teil ihres einstigen Bewertungs-Premiums eingebüßt. Seit Oktober entwickelten sie sich schwächer als der Gesamtmarkt.

Mehrere Faktoren nähren die Skepsis: Die Umsatzeinbußen nach den jüngsten Patentabläufen fielen drastischer aus als erwartet. Bristol-Myers etwa büßte beim Diabetesmittel Glucophage innerhalb weniger Monate mehr als 80 % seiner Erlöse mit dem Produkt ein. Die Produktivität in der Forschung hat nachgelassen, während die Kosten weiter steigen. Viele Neuentwicklungen scheiterten oder verzögerten sich im Zulassungsverfahren. Konkrete Resultate der Genomforschung kommen langsamer als erwartet. Zudem haben einige jüngere Produkte, so etwa das Schmerzmittel Vioxx von Merck & Co, nicht die hoch gesteckten Umsatzerwartungen erfüllt. Parallel dazu intensiviert sich auch in den Vereinigten Staaten die Diskussion über Pharmapreise. Auch wenn Restriktionen wie in Europa jenseits des Atlantiks kein Thema sind, dürfte der Spielraum für Preiserhöhungen enger werden.

Viele Analysten beurteilen den Sektor vor diesem Hintergrund eher zurückhaltend. Die Schweizer Bank Pictet etwa spricht von weiterhin etwas überzogenen Bewertungen. UBS Warburg stuft den US-Pharmasektor lediglich als "neutral" und die europäischen Werte sogar mit "untergewichten" ein.

Stimmung negativer als der Markt

Dabei haben die Negativ-Einflüsse bisher die Stimmung stärker eingetrübt als es die konkrete Marktentwicklung nahe legt. Nach Daten der Marktforschungsgruppe IMS sind die globalen Arzneimittelumsätze im Apothekenmarkt per Ende Februar immerhin um rund 12 % gewachsen. Die meisten Prognosen gehen davon aus, dass sich das Wachstum zwar abflacht, aber auch mittelfristig noch hohe einstellige Werte erreichen wird.

Auch die Quartalszahlen der Branche belegen, dass es eher um Probleme einzelner Unternehmen geht, aber nicht um die einer ganzen Branche. Immerhin präsentierten die führenden 20 Firmen im Schnitt ein Gewinnwachstum von etwa 12 %. Nur etwa die Hälfte der Unternehmen wird durch Patentabläufe deutlich gebremst. Dazu gehören insbesondere Merck & Co, Lilly, BMS , Schering-Plough in den USA sowie Bayer, Merck KGaA, Roche und voraussichtlich AstraZeneca in Europa. Bei anderen Akteuren spielt die Problematik eine geringere Rolle. Die Investmentbank CSFB empfiehlt vor diesem Hintergrund Pfizer, Wyeth, Pharmacia, Novartis und Aventis zum Kauf.

Rückhalt gibt der Branche nicht nur ein relativ solides Marktwachstum, sondern auch die eigene Finanzkraft. Die meisten Unternehmen sind nahezu schuldenfrei und erwirtschaften einen hohen Free-Cash-flow. Sie sind damit mühelos in der Lage, ihr Geschäft durch den Kauf von Lizenzen, Produkten oder kleineren Unternehmen auszubauen. Aventis, Schering und Glaxo demonstrierten jüngst, dass sie diese Möglichkeiten nutzen.

Eine weitere Reserve für die Ertragsentwicklung bietet die interne Kostensenkung sowie der Verkauf von Randaktivitäten. Beide Strategien haben bereits in den vergangenen Jahren die Ergebnisse der Pharmabranche aufgebessert. Aber auch nach Jahren der Fokussierung erzielen die großen Hersteller im Schnitt noch rund ein Drittel ihrer Erlöse außerhalb des lukrativen Pharmageschäfts. Weitere Möglichkeiten zur Kostensenkung könnte eine neue Merger-Welle eröffnen, wie sie von vielen Analysten erwartet wird. Allerdings hatte sich der Börsenapplaus bei den großen Zusammenschlüssen der letzten Jahre eher in Grenzen gehalten.

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