Squeeze-out: Welcher Preis ist angemessen?
Der goldene Rausschmiss

Es war ein Ausstand nach Maß. Als der scheidende Audi-Chef Franz-Josef Paefgen vor ein paar Wochen zum letzten Mal die Bilanz der VW-Tochter der Öffentlichkeit präsentierte, konnte er mit sich zufrieden sein. Zum sechsten Mal in Folge erwirtschaftete der Automobilproduzent ein Rekordergebnis. Im schwierigen Autojahr 2001 gelang es sogar, den Gewinn um ein Drittel zu steigern.

Umso unverständlicher, dass der Manager bei VW-Konzernchef Ferdinand Piëch in Ungnade gefallen ist und zur VW-Edelmarke Bentley "weggelobt" wurde. Doch wenn er vorher noch mit ein paar Audi-Aktienoptionen entlohnt worden ist, dürfte ihm der Abschied versüßt worden sein. Denn die Anteile der Ingolstädter Automobilunternehmens, von denen 99 Prozent bei VW liegen, erleben seit Herbst vergangenen Jahres eine rasante Hausse. Allein in den zurückliegenden drei Monaten hat sich der Kurs zeitweise mehr als verdoppelt.

Mit den guten Zahlen alleine ist das nicht zu erklären. Spekulanten steigen ein, weil sie hoffen, dass Großaktionär VW als einer der ersten deutschen Konzerne von der Möglichkeit Gebrauch macht, die Minderheitsaktionäre zwangsweise auszukaufen. Möglich geworden ist ein solcher Squeeze-out (zu Deutsch: rausquetschen), durch das neue Übernahmegesetz, das seit 1. Januar dieses Jahres gilt. Danach kann den Kleinaktionären der Stuhl vor die Tür gesetzt werden, wenn der Großaktionär über 95 Prozent aller Aktien besitzt. Er unterbreitet ihnen ein letztes Abfindungsangebot, das sie annehmen müssen.

Damit allein dürften die meisten Anleger noch leben können. Streit droht jedoch in Sachen Abfindungspreis. Das Gesetz spricht in diesem Zusammenhang lediglich von "angemessen" - worüber es erfahrungsgemäß unterschiedliche Ansichten gibt. Zwar können die betroffenen Minderheitsaktionäre unter bestimmten Voraussetzungen die Höhe der Abfindung anfechten und gerichtlich überprüfen lassen. Die Klage hat allerdings keine aufschiebende Wirkung, so dass sich am Zwang zu verkaufen nichts ändert.

Bedarf für eine solche Regelung gibt es. Auf dem Kurszettel der deutschen Börse wimmelt es von Werten mit minimalem Streubesitz. Dass die Mehrheitseigner diese Gesellschaften nicht von der Börse genommen haben, lag vor allem an den juristischen Hürden.

Spekulation auf hohe Abfindungspreise ist gewagt

Doch paradoxerweise ist es noch nicht zu der Flut von Squeeze- out-Verfahren gekommen, die Experten erwartet haben. "Solch ein Squeeze-out bedarf einer gewissen Vorbereitung", erklärt Gerold Granzeuer, Analyst beim Bankhaus Hauck & Aufhäuser. "Dazu muss man berücksichtigen, dass viele Unternehmen angesichts ihrer wirtschaftlichen Situation derzeit etwas zurückhaltender sind."

Ganz oben auf der potenziellen Kandidatenliste stehen dabei Namen aus der Versicherungsbranche, denn dort bedürfen die Beteiligungsverhältnisse nach den Übernahmen und Fusionen der vergangenen Jahre am ehesten einer Neuordnung. So hat der Versicherungskonzern AMB Generali angekündigt, den Streubesitz bei seinen börsennotierten Töchtern - Thuringia Versicherung, Volksfürsorge, Aachen und Münchener Leben und Aachen und Münchener Versicherung - zwangsweise auszukaufen, bislang jedoch ohne konkretes Angebot. Die Allianz hat schon Nägel mit Köpfen gemacht und den Besitzern der Vereinten Versicherung ein Angebot gemacht, das um rund 20 Prozent über dem letzten Börsenkurs vor Abgabe des Gebotes lag. Der Ergo-Konzern lässt es bei der Victoria Versicherung vorsichtiger angehen und hat vor dem offiziellen Squeeze-out zuerst ein Bewertungsgutachten in Auftrag gegeben.

Mögliche Ziele lassen sich aber auch im Industriebereich finden. Die Metro-Beteiligungstochter Divaco etwa könnte ihre Börsentöchter Kaufhalle (Anteilsbesitz rund 96 Prozent) und Massa (98,6 Prozent) einsammeln, bevor sie, wie Mitte der Woche angekündigt, von der Metro verkauft wird. Auch bei MAN oder RWE sehen viele Analysten die Notwendigkeit für ein Großreinemachen.

Doch ob die gewagte Spekulation auf hohe Abfindungspreise à la Allianz am Ende aufgeht, ist mehr als fraglich. Zu einen steht kaum ein Großaktionär unter Handlungsdruck und kann den Squeeze-out solange hinausschieben, bis die Spekulanten die Lust verloren haben und die Notierung lustlos vor sich hindümpelt. Zum anderen könnte der jüngste Delisting-Beschluss (siehe unten: Stichwort Delisting) der Deutsche Börse AG Abfindungsspekulanten einen Strich durch die Rechnung machen. Danach kann ein Unternehmen von sich aus mit einer Frist von sechs Monaten den Rückzug von der Börse beantragen - möglicherweise ohne teures Abfindungsangebot.

Stichwort: Delisting

Bislang war der Rückzug von der Börse keine einfache Sache. Die Zulassungsverordnungen sahen vor, dass den Minderheitseignern ein Übernahmeangebot gemacht werden musste, das die betroffenen Aktionäre allerdings nur in Ausnahmefällen - etwa bei gleichzeitigem Wechsel der Gesellschaftsform oder bei Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages - gerichtlich überprüfen lassen konnten.

Mit der jüngst vom Börsenrat der Frankfurter Wertpapierbörse beschlossenen Änderung der Zulassungsordnung wird diese Verpflichtung durch eine Fristenlösung ersetzt. Danach kann ein Unternehmen mit einer Frist von sechs Monaten von sich aus den Rückzug von der Börse beantragen. Dazu bedarf es nur eines qualifizierten Beschlusses (mindestens 75 Prozent der vertretenen Stimmen) der Hauptversammlung. Auf diese Weise kann ein Großaktionär mit weniger als 95 Prozent Anteilsbesitz sein Tochterunternehmen zwar nicht eingliedern, aber von der Börse nehmen und damit für die Anleger unattraktiv machen - auch ohne Abfindungsangebot.

Aktionärsschützer kritisieren die neue Regelung. "Aus Sicht der Anleger ist das ein Rückschritt", befindet etwa Carsten Heise von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW). Und Reinhild Keitel von der Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre (SdK) ergänzt: "Wozu ist diese neue Regelung nötig, wo wir doch jetzt in Deutschland ein Übernahmegesetz haben, mit dem die Interessen aller Beteiligten fair gewahrt werden?"

Die Deutsche Börse erklärt dagegen, dass diese Anforderung auch mit der neuen Fristenregelung erfüllt sei. Ein Irrtum, glaubt Petra Krüll, Pressesprecherin der DSW. Spätestens der Delisting-Antrag werde zu einem Kursverfall führen - aus einem einfachem Grunde: "Wer will schließlich schon in einen Wert einsteigen, der nur noch sechs Monate gehandelt wird?"

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