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Studie: Private Equity in der strategischen Asset Allocation

Im Auftrag der European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) wurde eine ...

Im Auftrag der European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) wurde eine Forschungsstudie mit dem Titel: "Performance Measurement and Asset Allocation for European Private Equity Funds" von Patrick Artus und Jérôme Teïletche, CDC Ixis Capital, (Geschäftsbereich Marktanalyse), Frankreich, sowie von Christoph Kaserer und Christian Diller, Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München durchgeführt.
Die Autoren des Forschungsberichts integrierten Private Equity als Anlageklasse in die moderne Portfoliotheorie. Der größte Unterschied zu den klassischen Anlageklassen ist, dass bei Private Equity Investitionen kein öffentlicher Markt mit kontinuierlich beobachtbaren Preisen existiert, um die Vermögensgegenstände - also die Portfoliounternehmen - im Portfolio eines Private Equity-Fonds stetig zu bewerten. Deshalb ist der Wert der Vermögensgegenstände des Private Equity Fonds das Ergebnis einer Schätzung, was zu einer potenziellen Verzerrung der offen gelegten Buchwerte eines Private Equity-Fonds führt. Um dieses Problem zu handhaben, wurde nach zwei völlig unterschiedlichen Ansätzen vorgegangen.
Im ersten Teil der Studie konzentrierten sich Patrick Artus und Jérôme Teïletche, Quantitative Analysten der französischen Investmentbank CDC IXIS, auf die Korrektur der aggregierten vierteljährigen Renditen von Venture Capital-Fonds um den sog. "Smoothing" Effekt. Bei Anwendung der theoretisch hergeleiteten Berechnungsmethoden errechneten sie für den Zeitraum von 1994 bis 2003 eine durchschnittliche jährliche Rendite für europäische Venture Capital-Fonds von 9,8%. Die um den Smoothing-Effekt korrigierte Standardabweichung der Venture Capital-Renditen betrug 27,5% und die Korrelation zwischen Venture Capital und dem MSCI Europe Aktienindex betrug 0,7. Im Vergleich dazu, erreichte der Aktienindex eine durchschnittliche Rendite von 8% bei einer Standardabweichung von 21,1% für den gleichen Beobachtungszeitraum. Aus diesen Ergebnissen wurde die optimale Zusammensetzung eines Portfolios mit dem Ergebnis berechnet, dass bei einem gut diversifizierten Portfolio 3% des Vermögens in Venture Capital-Fonds investiert werden sollte. Bei Betrachtung der Buyout-Fonds wurde eine etwas geringere Rendite bei gleichzeitig geringerer Standardabweichung festgestellt.
Im zweiten Teil der Studie führten Prof. Dr. Christoph Kaserer und Dipl. Kfm. Christian Diller vom Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München eine Analyse auf Basis der Cash-flow Daten von 780 europäischen Private Equity-Fonds für den Zeitraum 1972 bis 2003 durch (dazu wird voraussichtlich in der Mai-Ausgabe des FINANZ BETRIEB ein Beitrag erscheinen). Da Cash-flows nicht von strategischen Bewertungsentscheidungen des Private Equity-Fonds beeinflusst werden, ist dieser Ansatz eine gute Möglichkeit die Robustheit der o.g. Ergebnisse zu überprüfen. Die Autoren stellten fest, dass der Investor sein investiertes Kapital im Durchschnitt nach etwa sieben Jahren zurück erhält. Diese Ergebnisse decken sich mit den Cash-flow-Strukturen amerikanischer Private Equity-Fonds.
Zusätzlich berechneten Christoph Kaserer und Christian Diller verschiedene Performancegrößen für Private Equity-Fonds. Der auf Cash-flows basierte Interne Zinsfuß (IRR) für 201 Fonds, die entweder liquidiert sind bzw. nur noch einen geringen Buchwert besitzen, beträgt 12%. Die Ergebnisse zeigen einen durchschnittlichen IRR für Buyout-Fonds von 13,4% und für Venture Capital-Fonds von 10,6%. Im Vergleich zur europäischen Aktienmarktrendite, gemessen am MSCI Europe, erzielten Private Equity-Fonds einen um 4,4% höheren Internen Zinsfuß.
Aufgrund der Nachteile der IRR-Berechnungsmethode entwickelten die Autoren einen Ansatz für die Renditeberechnung von Private Equity-Fonds, der auf der Annahme basiert, dass der Investor alle Auszahlungen, die er während der Laufzeit des Private Equity-Fonds erhält, in einen Aktien- oder Anleiheindex reinvestiert. Dieser Ansatz wird als "public market equivalent (PME)" bezeichnet. Die relative Performancegröße PME ist so definiert, dass ein Ergebnis von z.B. 1,1 besagt, dass der Anleger 10% mehr Geld in die öffentlichen Märkte als in Private Equity investieren hätte müssen, um in beiden Anlagen das gleiche Endvermögen zum Liquidationszeitpunkt des Fonds erzielen zu können. Christoph Kaserer und Christian Diller errechneten einen durchschnittlichen gleichgewichteten PME von 0,93 und einen wertgewichteten Durchschnitt i.H.v. 1,04.

Quelle: FINANZ BETRIEB, 06.04.2004

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