Vergleich der Unternehmensgewinne
Allianz ist das Schlusslicht in Europa

Die Niederländer zeigen Stärke: ING hat mit 4,5 Mrd. Euro 2002 den höchsten Gewinn von allen großen Versicherungsgruppen im Euroraum ausgewiesen. Aegon und Fortis zeigen ebenfalls respektable Werte. Die Allianz belegt mit einem Minus von 1,2 Mrd. Euro hingegen den letzten Platz. Die Ergebnisse des ersten Quartals 2003 bestätigen den Trend: Die Allianz lag immer noch mit einer halben Milliarde im Minus. Die Münchener Rück rutschte in die roten Zahlen, Generali dagegen ins Plus.

DÜSSELDORF. Die großen europäischen Konzerne sind von ihrer Struktur her nur bedingt vergleichbar. ING und Fortis sind klassische Allfinanzkonzerne mit einer relativ ausgewogenen Struktur von Bank- und Versicherungsgeschäft. Die Allianz hingegen ist vorerst noch ein Versicherer mit angehängter Dresdner Bank und baut die Allfinanzschiene erst auf. Und das auch nur mit Schwerpunkt Deutschland, während die Gruppe sich ansonsten in erster Linie als europäischen Versicherer sieht und dort Konkurrenten wie Axa und Generali gegenüber steht. Aegon hat eine Sonderstellung wegen des hohen Anteils des US-Geschäfts, aus dem 2002 allein 0,9 Mrd. Dollar Gewinn kamen.

Und die Münchener Rück wiederum ist in erster Linie der weltweit größte Rückversicherer. Noch schwieriger wird der Vergleich, weil die Konzerne ihre Gewinne sehr unterschiedlich berechnen. ING schockte die Märkte Mitte März mit einer Mitteilung, dass nach US-Regeln statt eines Gewinns ein Verlust von knapp 10 Mrd. Euro auszuweisen wäre. Ursache waren hohe Abschreibungen auf übernommene Unternehmen. Die niederländische Rechnung war davon gar nicht betroffen, weil in ihr die hohen Firmenwerte nie bilanziert, sondern bei der Übernahme direkt gegen das Eigenkapital gebucht worden waren. Trotzdem zeigt das Beispiel, wie eingeschränkt die Aussagekraft ausgewiesener Gewinne ist.

Das größte Problem für einen Gewinnvergleich ist aber die unterschiedliche Behandlung von Börsenverlusten. Analyst Arne Jokusch von Merck Finck stellt Fortis und Axa als Extrembeispiele einander gegenüber. "Fortis schreibt fast sofort ab, wenn ein Papier unter Einstandskurs rutscht", sagt er. Die Axa hingegen sehe Abschreibungsbedarf in der Regel erst, wenn eine Aktie sechs Monate lang mindestens 30 % unter dem Buchwert notiert. Diese Regel ist in der Branche üblich - aber mit 20 % als Grenze. Im Endeffekt kommt die Börsenbaisse so aber in den meisten Ertragszahlen nur mit zeitlicher Verzögerung zum Ausdruck. Lothar Meyer, Chef der Ergo-Gruppe und Bilanzexperte, weist daher darauf hin, dass die Entwicklung des Eigenkapitals die Entwicklung meist zeitnäher abbildet. Denn die Bilanz muss nach internationalen Regeln (IAS) zum Stichtag eins zu eins in Marktkursen geschrieben werden und erfasst Verluste in vollem Umfang.

Die Allianz sieht auch nach diesem Maß schlecht aus - um rund 30 % schrumpfte das Eigenkapital. Auffällig auch die Münchener Rück: Sie wies zwar einen Gewinn aus, verlor aber ebenfalls beinahe 30 % des Eigenkapitals.

Das Kapital ist wichtig für die finanzielle Stabilität. Experten versuchen sie zu messen, indem sie das vorhandene Kapital dem "benötigten" gegenüberstellen. Bei der Frage, wie viel benötigt wird, spielen die Anfälligkeit des Versicherers für Börsenbewegungen und die Risiken im Versicherungsgeschäft eine Rolle. Nach einem Rechenmodell der Analysten von BNP Paribas liegen Allianz und Münchener Rück und Generali dabei deutlich unter 100 %. Allerdings wurde die jüngste Kapitalerhöhung der Allianz noch nicht in dem Modell verarbeitet - nach Aussage des Analysten Rafael Villarreal dürfte sich ihre Kennziffer daher verbessern. Die Niederländer kommen bei dieser Bewertung wiederum sehr gut weg.

Was aber sagen die Zahlen über die Zukunft aus? Die Allianz gilt von allen großen Versicherungskonzernen als besonders abhängig vom Aktienmarkt. Wenn die Aktien sich in diesem und in den kommenden Jahren mindestens "neutral" verhalten, dürfte sich das Bild daher wenden. Dann sollte auch die Lebensversicherung, die 2002 bei der Allianz fast nichts zum Gewinn beisteuerte, wieder ordentliche Erträge abwerfen. Sie wächst in Deutschland zurzeit sehr stark und gewinnt Marktanteile. Der Ertrag aus diesem Wachstum kommt allerdings mit zeitlicher Verzögerung, weil zunächst einmal hohe Provisionen an die Vertreter gezahlt werden müssen. Ein weiteres Thema sind die Schaden/Kostenquoten in der Sachversicherung. Hier ist die Allianz unter 100 % angelangt - sie verdient also auch ohne Einrechnung der Kapitalerträge Geld. Insgesamt sollte der Konzern daher, wenn er seine Probleme mit der Dresdner Bank unter Kontrolle bekommt, bei einer stabilen Börse bald wieder den Anschluss finden.

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