Verglichen mit Anleihen sind viele Daxtitel günstig bewertet
Der Zins lässt die Aktien billig aussehen

Der Dax hat sich beruhigt. Der große Abwärtstrend ist vorbei, so richtig aufwärts geht es aber auch nicht.

DÜSSELDORF. Möglicherweise ist jetzt eine gute Zeit, um vorsichtig ein paar langfristige Aktienpositionen aufzubauen - wenn die Bewertung der Papiere stimmt.

Sind die Aktien billig oder teuer? Eine Methode, diese Frage zu beantworten, ist der Vergleich von Aktienrenditen mit Anleihenrenditen. Als Grundthese kann man davon ausgehen, dass Anleger am Aktienmarkt eine höhere Rendite erzielen möchten als mit Anleihen, weil Aktien ein höheres Risiko bergen. Im Börsenboom geriet dieser Grundsatz außer Acht, aber inzwischen dürfte er wieder ein Maßstab sein. Die Frage bleibt, wie viel Risikoabschlag man bei Aktien verlangt.

Wenn man die Aktie als langfristige Anlage ansieht, wären die Zinsen für zehnjährige Papiere ein geeigneter Vergleichsmaßstab. Sie liegen im Euroraum für Staatsanleihen bei rund 4,5 %. Sieht man diesen Zins als "Gewinn" an, dann entspricht diese Rendite einem KGV von gut 22. Wer sich den Dax anschaut, stellt fest, dass viele Unternehmen deutlich darunter liegen. Legt man den geschätzten Gewinn für 2002 zu Grunde, so ist Volkswagen mit einem KGV von knapp sechs am billigsten, gefolgt von Thyssen-Krupp und Daimler-Chrysler, die unter zehn liegen. Zum Vergleich: Bei einem KGV von elf läge die Rendite rund doppelt so hoch wie bei erstklassigen Anleihen, was durchaus kein schlechter Risikoaufschlag ist.

Es finden sich aber auch Aktien mit sehr hoher Bewertung - etwa SAP mit einem KGV von über 60. Eine Aktie wie Henkel liegt um die 20 und bietet damit praktisch keinen Risikoabschlag. Außerdem gibt es jede Menge Dax-Werte, für die es kein vernünftiges KGV gibt, weil die Unternehmen Verlust machen. Das ist bei der Telekom der Fall. Und für einige Finanzwerte ergibt sich nach den letzten verfügbaren Analystenschätzungen noch ein positiver Gewinn je Aktie, obwohl die Unternehmen in den roten Zahlen stecken. Hier fragt sich, ob alle Analysten ihre Schätzungen schon der Realität angepasst haben.

Möglicherweise ist der nackte Nominalzins aber gar nicht der richtige Maßstab. Eigentlich müsste man den Realzins nehmen, also Nominalzins minus Inflationsrate. Denn bei den Unternehmen muss man, zumindest theoretisch, davon ausgehen, dass sie mit steigenden Preisen auch ihre Gewinne steigern, während der Zins der Anleihe konstant bleibt. Anders gesagt: Wenn eine zehnjährige Anleihe mit 4,5 % rentiert und die Inflationsrate bei 2,5 % liegt, dann bleiben unter dem Strich nur 2,0 % realer Zins. Wenn die Aktie aber ein KGV von 22 bietet (entsprechend 4,5 %), dann sollte die Rendite auch real bei 4,5 % bleiben, wenn das Unternehmen seine Ertragskraft beibehält.

Daraus ergeben sich neue Rechenspiele: Der europäische Realzins läge bei 2,2 %, was sich in ein KGV von 45 umrechnen lässt - daran gemessen sind fast alle Daxtitel, jedenfalls die "gesunden" Unternehmen, billig. Der deutsche Realzins liegt bei 3,2 %, weil in Deutschland die Inflation relativ niedrig ist - das entspräche immer noch einem KGV von gut 30. Wenn man von diesen Werten reichlich Risikoabschläge nimmt, findet man immer noch genügend "billigere" Daxtitel.

Ein anderer Vergleichsmaßstab ist die Dividendenrendite. Hier liegen viele Dax-Titel bei Werten zwischen 2,0 und 4,0 %, und damit nahe der realen Anleihenverzinsung - aber ohne Risikoabschlag.

Fazit: Weil nicht nur die Aktienkurse, sondern zugleich auch die Anleihenrenditen stark zurückgegangen sind, erscheinen viele deutsche Aktien inzwischen vergleichsweise moderat bewertet. Sobald die Unsicherheit aus den Märkten weicht, könnten die Anleiherenditen aber rasch nach oben schnellen. Damit würde sich der Maßstab verschieben - aber vermutlich gehen die Aktienkurse dann auch hoch.

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