Versicherungen übertragen Risiken ihres klassischen Geschäfts
Kapitalmarkt übernimmt die Rolle der Assekuranz

Immer mehr Versicherungen übertragen ihre Risiken auf die Teilnehmer am Kapitalmarkt. Ein solcher Risikotransfer findet seit Jahren bereits über speziell zu diesem Zweck kreierte Finanz-Derivate statt.

Seit einigen Jahren ist eine Konvergenz zwischen dem klassischen Versicherungsgeschäft und den internationalen Kapitalmärkten zu konstatieren. Erst- und Rückversicherer brechen im Rahmen des sogenannten alternativen Risikotransfers herkömmliche Strukturen des Versicherungsgeschäftes auf. Durch innovative versicherungsbezogene Produktkonzepte übertragen sie zunehmend Risiken auf die Kapitalmarktakteure. Hierdurch verschaffen sie sich neue Instrumente des Kapital- und Risikomanagements und erhöhen (temporär) Deckungskapazitäten. Den Kapitalmarkt bereichert die Assekuranz um eine neue Asset Class, die weitreichende Perspektiven eröffnet. Vieles spricht dafür, dass die Assekuranz auch in Zukunft forciert den Weg des alternativen Risikotransfers via Kapitalmarkt gehen wird.

Den entscheidenden Impuls für den alternativen Risikotransfer der Versicherungsgesellschaften lieferten Anfang der neunziger Jahre Naturkatastrophen: Erdbeben wie das in Kobe, der Hurrikan Andrew oder gewaltige Schneefälle mit anschließenden Überschwemmungen erreichten ein bis dahin vielfach nicht gekanntes Schadenausmaß und brachten eine Großzahl von Versicherern nicht nur in arge Bedrängnis. So hinterließ allein der Hurrikan Andrew in Amerika im Jahre 1992 einen Versicherungsschaden von rund 20 Milliarden Dollar und wirbelte über 60 Versicherungen in die Pleite, da sie die Ansprüche der Versicherten nicht mehr begleichen konnten. Die Entwicklung der Schadenvolumina weist seitdem einen steigenden Verlauf aus. Die Versicherungsstatistiker gehen seit ein paar Jahren davon aus, dass eine einzelne Naturkatastrophe in den USA durchaus Schäden jenseits der 100-Mrd.-Dollar-Grenze nach sich ziehen kann. Die Kapazitäten der amerikanischen Erst- und Rückversicherer werden vor diesem Hintergrund mancherorts als nicht ausreichend beurteilt.

Potenzial Katastrophen

Neben die weitgehend nicht steuerbaren Risiken und Schäden aus Naturkatastrophen tritt ein weiteres Risikopotenzial, nämlich Katastrophen, die durch Menschenhand bewusst herbeigeführt werden. Neben dem unbeschreiblichen menschlichen Leid haben die Terror-Attentate vom 11.September vergangenen Jahres Schätzungen zufolge bei der Versicherungsbranche zu einer Schadenhöhe von über 90 Milliarden Dollar geführt. Die Gesamtsumme der Versicherungsschäden wird für das Jahr 2001 in den USA auf über 110 Milliarden Dollar veranschlagt. Das entspricht in etwa dem Dreifachen des Durchschnitts der 90er Jahre. Nicht nur der Wunsch der Versicherer nach einer Erweiterung des Spektrums von Instrumenten des Risikomanagements und der Kapazitätserweiterung, auch der äußerliche Zwang, der sich aus dem Auftreten genannter Katastrophen ergibt, sind die treibenden Kräfte des alternativen Risikotransferprozesses.

Gelingt es, diesen Prozess zum nachhaltigen Erfolg zu führen, kann die aus gewaltigen Schadenvolumina resultierende Gefahr drastisch ansteigender Prämien für traditionelle (Rück-)Versicherungsgeschäfte u.U gebannt werden. Die Assekuranz wird zudem in die Lage versetzt, die Versicherbarkeit zu erhalten: Risiken, die nicht oder nur kostenintensiv abgesichert werden könnten, bleiben unter überschaubaren Kosten versicherbar. Der alternative Risikotransfer hat in den 90er Jahren zu innovativen Produkten und neuen Institutionen geführt. Dazu zählen Katastrophenbörsen wie die Catex. Am Chicago Board of Trade (CBOT) wurden im Jahr 1992 Katastrophen-Derivate-so genannte Cat-Futures, Cat-Optionen und später PCS-Optionen- eingeführt. Dabei steht der Begriff "Cat" für Catastrophe. PCS ist eine Abkürzung für Property Claim Services, also für eine Gesellschaft, die Schadenindizes auf Grundlage von Naturkatastrophen errechnet. Diese stellen die Grundlage (Basiswert) der Optionskontrakte dar. Vor einiger Zeit wurden diese Derivate delistet, da weder seitens der professionellen Marktteilnehmer noch aus den Reihen privater oder institutioneller Investoren ein ausreichendes Interesse vorhanden war. Doch diese oberflächliche Betrachtungsweise greift sicherlich zu kurz.

Die Cat-Derivate standen von Anfang an unter einem schlechten Stern. Ihr Hauptproblem bestand in der Nicht-Beobachtbarkeit des Basiswertes. Der für die Bewertung der Derivate relevante Schadenindex stellte über weite Teile der Laufzeit der Derivate nur Schätzungen über die tatsächliche Höhe des verursachten aggregierten Gesamtschadens dar, und diese können bekanntlich deutlichen Bandbreiten unterworfen sein. Die weitreichenden Konsequenzen für die Preisermittlung der Derivate lassen sich leicht veranschaulichen. Bei einer Kurskatastrophe am Aktienmarkt lässt sich das Ausmaß und damit der jeweilige Preis des Basiswertes (zum Beispiel Dax) jederzeit ermitteln und damit beobachten. Unter Verwendung der erforderlichen Parameter kann der Preis einer Option (Dax-Option) sofort genau bestimmt werden.

Anders verhält es sich bei Cat-Derivaten. Mit dem Eintritt der Naturkatastrophe ist der Schaden zwar entstanden, aber er lässt sich nicht sofort hinreichend quantifizieren. Es folgen zunächst Evakuierungs- und Rettungsarbeiten, danach kommt es zur Besichtigung und Meldung der Schäden an die Versicherungen. Unter Umständen sind Begutachtungen notwendig, Rechtsstreitigkeiten können folgen und den Prozess bis zur endgültigen Regulierung und damit Feststellung des Schadens erheblich in die Länge ziehen. Dies kann viele Jahre in Anspruch nehmen und die Laufzeit des Derivats überschreiten.

Ein weiteres Problem bestand in der Vergangenheit darin, dass die Absicherung mit Cat-Derivaten für die Versicherungen auf Grund des Unterschiedes zwischen der Risikoposition des Versicherers und der Struktur des Schadenindizes der Option einem so genannten "Cross-Hedge" gleichkam. Dies bedeutet ein erhebliches Basisrisiko.

Arbitrage nicht realisierbar

Als nachteilig erwies sich darüber hinaus, das die für das preisliche Gleichgewicht zwischen Basiswert und Terminmarktprodukt notwendige Arbitrage nicht realisierbar gewesen ist. Der Grund liegt darin, dass Schäden nicht an einem Primärmarkt gehandelt werden. Der Schaden entzieht sich dem Kräftespiel von Angebot und Nachfrage, er wird quasi exogen bestimmt.

Die Schwierigkeiten der Preisermittlung wissend, wurden dennoch gewaltige Anstrengungen unternommen, mit Modellen in die Nähe "fairer" Marktpreise zu gelangen. Doch weder mittels stochastischer Simulationen noch mittels analytischer Verfahren gelang es, akzeptable Lösungen zu erzielen, die auch dem Markt für Katastrophenderivate zu einem Durchbruch hätten verhelfen können. Mancherorts setzte sich die Auffassung durch, dass wohl eine gänzlich neue und unter Umständen wesentlich komplexere Optionspreistheorie im Vergleich zu den bisher bekannten Theorien konzipiert werden müsste, um das Bewertungsproblem in den Griff zu bekommen. 

Eine weitere Form alternativen Risikotransfers im Katastrophenbereich sind versicherungsspezifische Zinspapiere, nämlich Katastrophenanleihen (Cat-Bonds). Bei dieser Form von strukturierten Produkten werden die Kuponzahlungen und/oder Nominalwertrückzahlungen betragsmäßig an das Auftreten eines bestimmten Schadenereignisses geknüpft. Zuvor definiert werden Parameter wie geografische Region des Schadenereignisses, Schadenanzahl, Schadenhöhe etc.

Tritt das Ereignis gemäß der definierten Determinanten ein, reduzieren oder verzögern sich die Zahlungen. Im Gegenzug wird der Käufer der Bonds, der die Rolle des Versicherers übernimmt, durch höhere Zinszahlungen bei Nichteintritt des Schadenereignisses bedient. Die Verzinsung liegt bis zu sechs Prozentpunkte über dem Satz von Geldmarktpapieren, gegenüber Unternehmensanleihen mit Rating "investment grade" können bis zu 450 Basispunkte mehr erwirtschaftet werden. Bei Versicherern bewirken Cat-Bonds eine Ex-ante-Zuführung von Fremdkapital, die ihnen zusätzliche Deckungsmassen verschaffen kann.

Eintrittswahrscheinlichkeit gesunken

Für Privatanleger kommt wegen vergleichsweise hoher Minimalbeträge (vielfach ab 500 000 Dollar) die direkte Beteiligung an einer Katastrophenanleihe oft nicht in Betracht. Zuletzt wurden indes Cat-Fonds etabliert, in die schon mit deutlich geringeren Einstiegsbeträgen investiert werden kann. Infolge von Diversifikationseffekten sinkt die Eintrittswahrscheinlichkeit von Totalschäden innerhalb dieser Fonds deutlich. Es ist demzufolge durchaus realisierbar, jene Wahrscheinlichkeit auf unter 1% zu senken.

Die Versicherer kommen in den Genuss, durch Cat-Bonds neue Beschaffungsmärkte für Kapazitäten zu erschließen und Risiken des klassischen Versicherungsgeschäfts auf die Kapitalmarktteilnehmer zu übertragen. Für die Akteure an den Finanzmärkten ermöglichen Cat-Bonds umgekehrt den Zugang zum Versicherungsmarkt. Hierbei handelt es sich um eine neue Asset Class, die keine Korrelation zu Aktien oder Rentenmärkten aufweist und damit die Möglichkeit bietet, die Portfoliorendite zu erhöhen. Nach dem Vorbild der Cat-Bonds erscheint es durchaus denkbar, dass die Assekuranz bei der Versicherung von Schäden durch Terrorangriffe vielleicht auf ein neu zu schaffendes Rückversicherungsinstrument namens "Terror-Bond" zurückgreift. Auch hier ist zu vermuten, dass Terror-Papiere keinerlei Korrelation mit herkömmlich Kapitalanlagen besitzen. Zu berücksichtigen bleiben in diesem Zusammenhang jedoch moralische Bedenken. Anleger könnten davor zurückschrecken, mit Not und Elend renditeerhöhende Effekte herbeizuführen. Dies könnte auf die Entwicklung des Marktes hemmend wirken.

Bei allen positiven Effekten dieser neuen Anlagevehikel darf der Vergleich mit der klassischen Rückversicherung nicht außer Acht gelassen werden. Die Rückversicherung ist eine auf Individualität und äußerste Langfristigkeit ausgerichtete Institution des Versicherungsmarktes, die sich in zahlreichen Fällen und über lange Zeit bewährt hat. Deshalb werden strukturierte Versicherungsprodukte der beschriebenen Art die klassische Rückversicherung nicht substituieren, sondern eindeutig als ein komplementärer Bestandteil zu bewerten sein, der sowohl den Versicherern als auch den Kapitalmärkten eine Bereicherung bietet.

Serge Demolière ist Mitglied des Vorstandes der Bankgesellschaft Berlin.

Kai Johannsen ist geschäftsführender Gesellschafter der Fimacon Financial Markets Consulting GmbH in Bad Homburg.

Quelle: Handelsblatt

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