Viele Kurse deutscher Standardwerte liegen weit unter Buchwert
Fast geschenkt – und immer noch zu teuer

Die Aktien von Commerzbank und Hypo-Vereinsbank sind für weniger als die Hälfte ihres Substanzwertes zu haben. Auch andere Blue Chips notieren unter Buchwert. Das reizt zum Kauf. Doch ein niedriges Kurs- Buchwert-Verhältnis ist kein eindeutiges Indiz für Unterbewertung, meinen Analysten. Denn was zählt, sind vor allem die Ertragssaussichten.

FRANKFURT/M. Der Buchwert der Hypo-Vereinsbank liegt bei fast 47 Euro pro Aktie. An der Börse müssen Anleger nach den Kursstürzen der Vergangenheit gerade mal 20 Euro für eine Aktie der bayerischen Bank bezahlen - auf den ersten Blick ein schönes Schnäppchen. Doch ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) allein ist noch keine Kaufempfehlung.

Der Buchwert eines Unternehmens ergibt sich aus der Bilanz. Er setzt sich im Wesentlichen aus den Sach- und Finanzanlagen und den immateriellen Vermögensgegenständen zusammen, abzüglich der Schulden. Somit sieht der Buchwert von Branche zu Branche ganz unterschiedlich aus. Bei Industrieunternehmen mit vielen Fabriken und teuren Maschinen fällt der Buchwert höher aus als bei Dienstleistungsfirmen, bei denen solche Sachanlagen nicht in den Bilanzen stehen. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis stellt den aktuellen Börsenkurs einer Aktie dem bilanziell ausgewiesenen Buchwert pro Aktie gegenüber. Je geringer das Verhältnis vom Aktienkurs zum Buchwert ist, desto günstiger ist die Aktie bewertet - so lautet zumindest die gängige Regel.

"Das Kurs-Buchwert-Verhältnis gewinnt zunehmend an Bedeutung. Aber ab welchem KBV ein Unternehmen tatsächlich unterbewertet ist, lässt sich so einfach nicht sagen", sagt Heinz Rehkugler, Professor für Finanzwirtschaft und Banken an der Universität Freiburg. Aus dieser Kennzahl lasse sich nicht ableiten, wann der Kurs einer Aktie wieder steige.

Differenzierungen sind notwendig. Bei der Beurteilung des Buchwertes steht die Frage im Mittelpunkt, wie werthaltig die einzelnen Bilanzposten tatsächlich sind. "So kann es zum Beispiel sein, dass sich die angesetzten Werte für Anlagegüter überhaupt nicht im Markt realisieren lassen. Für einige Spezialmaschinen findet sich wahrscheinlich nicht einmal ein Käufer", sagt Markus Dörr, Anlagestratege bei der Deutschen Bank. Kriterien wie das KBV seien zwar in schlechten Marktphasen interessanter als in Zeiten eines konjunkturellen Aufschwungs, wenn die Investoren vor allem auf Wachstumskennzahlen blicken. "Aber ein niedriges Kurs-Buchwerte-Verhältnis kann auch einfach ein Zeichen dafür sein, dass das Unternehmen seine Kapitalkosten nicht verdient", sagt Dörr.

"Ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis kann dann ein Indiz für eine Unterbewertung sein, wenn die Kennzahl unter einem historischen Durchschnittswert liegt", sagt Rehkugler. "Allerdings gibt es auch Werte, die ein historisch gesehen abwegig niedriges KBV haben und trotzdem nicht gekauft werden", schränkt Rehkugler ein. Zudem sollten immer anderen Kennzahlen, wie beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bei der Beurteilung mit einbezogen werden. Das KGV gilt als die wichtigste Kennzahl bei der Aktienanalyse - vor allem jenes KGV, dass den Kurs der Aktie ins Verhältnis zum prognostizierten Gewinn stellt.

Banken-Titel zeichnen sich zur Zeit durch besonders niedrige Kurs-Buchwert-Verhältnisse aus. Commerzbank und Hypovereinsbank notieren unter der Hälfte ihrer Substanzwerte und auch das KBV der Deutschen Bank liegt knapp unter eins. Die Titel sind zwar billig, aber als Kaufsignal sollte KBV unter eins nicht verstanden werden, meinen Analysten. "Wer allein wegen des niedrigen KBV Bank-Aktien gekauft hätte, hätte schon viel verloren", sagt Konrad Becker, der bei Merck Finck & Co. Banken-Titel beobachtet. Diese Situation sei bei den deutschen Großbanken schon seit Monaten zu beobachten: "Dahinter steckt eine Menge Pessimismus. Die Investoren erwarten, dass die Banken ihre Kapitalkosten nicht verdienen werden und so Eigenkapital vernichtet wird", fügt Becker hinzu. Ein KBV, das kleiner als eins ist, spiegelt negative Erwartungen den Anleger wider, die davon ausgehen, dass die Ertragskraft den Buchwert des Unternehmens nicht übersteigen wird.

"Aus Substanzüberlegungen ist das KBV eine hilfreiche Größe", meint Stefan Hentschel, Analyst beim Bankhaus Lampe. Bei Kreditinstituten müsse man allerdings zahlreiche Sondereffekte berücksichtigen. "Selbst das geringe KBV relativiert sich, wenn den Instituten schlüssige Strategien fehlen oder Probleme mit dem Filialgeschäft auftreten", sagt Bankenexperte Hentschel.

Mit einem KBV von 0,72 ist auch die Aktie des Stahlkonzerns Thyssen Krupp sehr niedrig bewertet - ein ganz typisches Phänomen für einen zyklischen Wert in der aktuell schwachen Marktlage, erklärt Michael Riedel von der Bankgesellschaft Berlin. "Das KBV spielt bei der Beurteilung der Thyssen Krupp-Aktie eine geringe Rolle, denn bei zyklischen Werten sind zur Zeit die Verlusterwartungen sehr stark eingepreist", sagt Aktienanalyst Riedel.

"Wir nehmen das niedrige Kurs-Buchwert-Verhältnis der Volkswagen-Aktie positiv zur Kenntnis", sagt Sebastian Stein. Er empfiehlt, das VW-Papier zu akkumulieren. Der Analyst der Bankgesellschaft Berlin hält es aber für problematisch sich allein auf Grund dieser Kennzahl ein Urteil zu bilden. "Es ist wichtiger wie sich die Ertraglage entwickelt und wie erfolgreich die Neuausrichtung des Konzerns sein wird", meint Stein.

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