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Für viele Aktien ist die Krise nicht vorbei

In einer Exklusivstudie analysiert die Boston Consulting Group für die WirtschaftsWoche die Perspektiven von über 130 börsennotierten Unternehmen. Fazit: Für viele Aktien ist die Krise noch nicht ausgestanden.

Seine Irrtümer waren Irving Fisher so peinlich, dass er ein Buch darüber schrieb. Kurz vor dem Platzen der Blase an der Börse hatte Fisher in aller Öffentlichkeit versichert, "die Aktienkurse haben ein dauerhaft hohes Niveau erreicht". Ein paar Wochen nach Beginn der Talfahrt beruhigte der Finanzwissenschaftler die Anleger, der Abwärtstrend sei "nicht von Dauer, höchstens noch ein paar Tage". Nach weiteren Monaten der Talfahrt legte Fisher nach, für die Börsen sei "der Ausblick jetzt brillant". Der dritte Schlag ins Wasser. Als Fisher endlich seine Fehler einsah, fasste er die Erkenntnisse zusammen in der Schrift "Die Schulden-Deflationstheorie großer Depressionen".

Das war 1933. Fisher hatte den Börsencrash von 1929 unterschätzt. Nach den Argumenten und Parolen hätte aber auch die Rede sein können vom Ende des Internetbooms im März 2000. "Die Parallelen zwischen den Dreißigerjahren und heute sind verblüffend", sagt Daniel Stelter. Er ist Partner der weltweiten Unternehmensberatung Boston Consulting Group (BCG).

Zusammen mit seinem Kollegen Pascal Xhonneux und einem Researchteam analysierte Stelter jetzt zum dritten Mal für die WirtschaftsWoche die Kennzahlen von mehr als 4000 Börsenunternehmen und untersuchte, welcher Anteil ihres Marktwertes durch fundamentale Wertschöpfung gerechtfertigt ist und welcher Anteil auf bloßer Hoffnung beruht.

Bereits im Oktober 2000 hatten die BCG-Experten vor "zu viel Fantasie" in den Aktienkursen der Branchen Technologie, Medien und Telekommunikation gewarnt. Im Herbst 2001 bekräftigten sie ihren skeptischen Ausblick ("Der Verhältnis zwischen fundamentalem Wert und Börsenfantasie hat sich kaum geändert"). Auch diese Einschätzung erwies sich als richtig - seither verlor der deutsche Aktienindex Dax 34 Prozent an Wert, das US-Börsenbarometer Dow Jones gut zehn Prozent. Und wie lautet das Urteil im Herbst 2002?

Wiederum fütterten die Berater ihre Computer mit den wichtigsten Kenngrößen von Unternehmen aus der ganzen Welt. Sie filterten heraus, welche Gesellschaften den höchsten inneren Wertzuwachs schaffen und verglichen die Zahlen mit der Entwicklung der Kurse (zur genauen Beschreibung der Methode siehe KastenSeite 137). Heraus kam ein differenziertes Bild.

"Auf den ersten Blick wirkt es beruhigend, dass in den vergangenen zwölf Monaten viel Luft aus den Börsenbewertungen entwichen ist", sagt Stelter. Auf dem Top des Booms 2000 waren die Börsenwerte 168 Prozent über das fundamental zu Rechtfertigende hinausgeschossen. 2001 sank die Quote im Mittel auf 37 Prozent, aktuell erreicht sie nur noch 26 Prozent.

Noch verlockender ist scheinbar die Lage imDax:Erstmalig seit 1996 wartet die deutsche Aktienelite mit einem Marktabschlag auf die Fundamentalwerte auf. Von 1996 bis 1999 war die Erwartungsprämie der Investoren von 5 auf aberwitzige 32 Prozent angeschwollen. Doch die historisch beispiellose Talfahrt 2002 verwandelte die 2001er-Restprämie von 16 Prozent in einen Bewertungsmalus von 13 Prozent, gemessen am Fundamentalwert. Alle 30 Dax-Unternehmen zusammen sind an der Börse inzwischen weniger wert als nur die beiden US-Konzerne Pfizer und Exxon Mobil zusammen. Also jetzt auf breiter Front Dax-Werte kaufen?

Nein, so die BCG-Experten. "Die Bewertungsabschläge der deutschen Aktien kommen nicht von ungefähr", warnt Berater Xhonneux. Die Investoren meiden die Papiere aus mehreren Gründen:

Die Konjunktur stockt in Deutschland noch deutlicher als in den übrigen Staaten Europas. Im ersten Halbjahr 2002 wuchs die Wirtschaft nur um 0,3 Prozent, der Deutsche Industrie- und Handelskammertag (DIHK) rechnet fürs Gesamtjahr bereits mit einer Stagnation. Der Ausblick für 2003 verheißt ebenfalls nur geringe Zuwächse. Deutschland sei "der kranke Mann Europas", moniert das "Wall Street Journal".

Die Regierungspläne zur Besteuerung vonKapitalvermögen mindern die Attraktivität der Aktien und womöglich auch der Aktienfonds im Vergleich zu anderen Anlageformen (siehe Seite 156). Das Verhältnis zwischen Verlustrisiko und erzielbarer Rendite nach Steuern verschlechtert sich.

Der Bär macht sich als Symbol für schlechte Börsenzeiten häuslich bei den Aktionären. Dabei ist es nicht so, dass die Finanzmärkte den Anlegern nicht auch in solchen Phasen ordentliche Gewinnchancen erlaubten. Am 21. September 2001 - zehn Tage nach den Terroranschlägen in den USA- tauchte der Dax auf 3540 Punkte, um sich in den Folgemonaten bis zum 18. März 2002 hochzuschrauben auf 5465 Punkte; ein Plus von 54 Prozent. Doch benötigte die Börse danach nur vier Monate, um den gesamten Zwischengewinn wieder einzukassieren.

Ein ähnliches Schicksal prognostizieren die Experten den Dax-Gewinnen aus der Oktoberrally: Vom 8. bis zum 22. des Monats legte die Frankfurter Börse knapp 30 Prozent zu. "Es ist kaum möglich, dass sich die Substanzwerte der Aktien innerhalb weniger Tage so stark bessern", mahnt Vermögensverwalter Jens Ehrhardt aus München. Die generelle Tendenz an den Börsen weist immer noch nach unten, Kursgewinne gelten als Zwischenerholungen.

Denn die Risiken für die Konjunktur belasten die Gewinnaussichten der Unternehmen und deckeln damit das Kurspotenzial der Aktien. Ein misslicher Effekt, der bereits die reinigende Kraft der bisherigen Baisse seit 2000 schmälerte. Stelter: "Zwar fielen die Börsenkurse in den vergangenen zweieinhalb Jahren, doch gab es in dieser Zeit auch deutliche Gewinnrückgänge und trübten sich die Ertragsaussichten weiter ein".

Und die Gewinne werden unter Druck bleiben - speziell in Deutschland. Experten warnen inzwischen unverhohlen vor den Gefahren einer "deflationären Spirale", wie Stelter es ausdrückt. Die Zinsen der Europäischen Zentralbank dämpfen die Wachstumschancen hier zu Lande. Das Szenario: Die erstarrte Binnennachfrage führt zu immer neuen Preisnachlässen und schließlich zu einem Schrumpfen vonWirtschaft, Preisen und Kaufkraft, was auch die Auslandsnachfrage nicht mehr ausgleichen kann - ein Teufelskreis. Norbert Walter, Chefvolkswirt der Deutschen Bank, schätzt die Gefahr einer Deflation für Deutschland auf "25 bis 30 Prozent" und selbst für die USA auf "10 bis 15 Prozent".

Die Berater empfehlen den Unternehmen daher, sich auf Marktbedingungen vorzubereiten, die noch weit widriger sind als derzeit. Stelter: "Wir reden mit unseren Kunden auch über Crashszenarien."

Für Anleger bleibt die Frage, bei welchenAktien zumindest Zwischenerholungen zu erwarten sind. Die Detailanalyse der BCG offenbart erhebliche Unterschiede im Bewertungsniveau der Dax-Werte. Skepsis scheint danach immer noch ratsam bei Werten wie SAP, Altana und Schering oder RWE. "Bei diesen Aktien ist die Erwartungsprämie des Marktes auffallend hoch", sagt Berater Xhonneux.

Am anderen Ende der Skala stehen einige Werte mit einem im Kurs berücksichtigten Misstrauensvorschuss. Besonders augenfällige Abschläge auf den von BCG errechneten Fundamentalwert haben:

die Commerzbank (minus 51 Prozent) wegen der immer noch ungeklärten Frage, ob das Institut im Markt auf Dauer alleine bestehen kann oder doch noch einen Käufer finden muss.

DaimlerChrysler (minus 47 Prozent) wegen des zähen Umbaus der US-Sparte und des erwarteten schwierigen Autojahres 2003. Sobald die Stuttgarter die Investoren mit einer substanziell guten Nachricht überraschen, könnte sich der Misskredit abbauen.

Fresenius Medical Care (minus 44 Prozent) wegen ihrer Schwierigkeiten im amerikanischen Gesundheitsmarkt und der anhaltenden Risiken aus US-Prozessen.

Metro (minus 41 Prozent) wegen der miserablen Lage des deutschen Einzelhandels - und trotz des jüngsten Deals, mit dem Verkaufen und Zurückmieten (Sale and lease back) der Warenhausimmobilien Geld in die Kasse zu holen.

Aus der Reihe dieser Werte könnten die nächsten Outperformer im Dax kommen - aber erst, wenn es ihnen gelingt, die Gründe des Misstrauens zu widerlegen.

Nicht nur in einer geografischen Betrachtung, wie sie dem Dax zu Grunde liegt, auch in einer Analyse nach Branchen lässt sich erkennen: Zwischen den Unternehmen bestehen zum Teil gewaltige Unterschiede in der Bewertung. Die Tabellen auf den Seiten 142 bis 145 zeigen für 13 wichtige Wirtschaftszweige jeweils diejenigen zehn Unternehmen, die seit 1997 am besten an der Börse abgeschnitten haben.

In der Automobil- und Zulieferindustrie herrschen traditionell geringe Erwartungsprämien, üblich ist sogar ein leichter Bewertungsabschlag. Krasse Ausnahmen von dieser Regel sind Porsche mit einem Bonus von 38 Prozent auf den Fundamentalwert und Harley-Davidson mit 65 Prozent. Die beiden Unternehmen gehören zu den Vertretern ihrer Branche mit weit überdurchschnittlicher Wertschöpfung - doch die Liebe der Börsianer zu ihnen geht weit darüber hinaus. "Hier spielt offenbar der Kultstatus der Marken eine Rolle", meint Berater Stelter.

Vom Kult sollten Banken und Versicherungen eigentlich weit entfernt sein - dennoch billigen die Aktionäre den Instituten auffallend hohe Prämien zu. Und das, obwohl gerade die Finanzindustrie derzeit die Folgen der weltweiten Konjunkturschwäche zu spüren bekommt. Xhonneux: "Die Prämien sind seit dem Jahr 2000 deutlich geschrumpft, aber immer noch stattlich."

Das gilt besonders für den US-Discountbroker Charles Schwab, dessen Börsenwert im Zuge des Internetwahns extrem übertrieben war und selbst nach 40 Prozent Kursverlust 2002 noch nicht auf den Boden der fundamentalen Tatsachen zurückgekehrt ist. Dabei rangiert Schwab in der Liste der Banken mit den höchsten Zuwächsen der Ertragskraft nur auf Platz 57. Abgeschlagen rangieren auch die deutschen Banken und Versicherungen.

Unter der Decke hängen noch die Bewertungen der meisten Konsumartikler. Kein Wunder: In der Krise gelten Nahrungsmittelhersteller und Markenkonzerne als sicherer Hafen für Aktionäre. Entsprechend wacker schlugen sich die Papiere der Branche in den vergangenen beiden Jahren. Aufschläge von 72 Prozent auf den Fundamentalwert wie bei L'Oréal und 63 Prozent bei Colgate-Palmolive lassen jedoch auch hier eine Korrektur befürchten. Der MDax-Wert Beiersdorf, weltweit seit 1997 das Unternehmen mit der drittbesten Börsenperformance der Branche, wirkt in diesem Licht mit einer Prämie von 50 Prozent ebenfalls teuer.

Kaum anders das Bild im Handel, der international hoch bewertet ist. Hier bilden die deutschen Konzerne wegen der miserab-len Binnennachfrage eine Ausnahme. Da jedoch in den USAdie Konsumenten nach wie vor die Wirtschaft stützen, genießen US-Händler das Wohlwollen der Börsianer.

Die Elektronikhandelskette Best Buy schaffte das Kunststück, trotz der Baisse ihren Anlegern seit 1997 eine Performance von 95 Prozent pro Jahr zu bescheren. Auch Aktien wie Kohl's oder Bed, Bath & Beyond, Lowe's und natürlich Wal-Mart verwöhnten ihre Besitzer mit 40 bis 50 Prozent jährlich. Stelter: "Wenn das Konsumklima in den USA abbröckeln sollte, werden auch die US-Handelsaktien nicht verschont."

Im Vergleich dazu preiswert erscheinen Chemiepapiere. "Die Branche wird mit einem Abschlag von neun Prozent auf den Fundamentalwert gehandelt", rechnet Berater Xhonneux vor, "hier spiegelt sich die Sorge der Investoren um die Konjunktur." Denn die Chemie gilt als zyklische Branche, die besonders eng am Auf und Ab des Wirtschaftswachstums hängt.

BASF erreicht im Wettlauf mit den Konkurrenten Platz neun in der Liste der Börsenlieblinge, aber nur Platz 19 in der Aufstellung der Leistungsstärksten. Die neun Prozent Bewertungsabschlag der Ludwigshafener entsprechen genau dem Branchenbild - anders als etwa die holländische DSM, die immer noch 49 Prozent unter ihrem von BCG errechneten Fundamentalwert notiert, oder die belgische Solvay (minus 46 Prozent).

Die Schwesterbranche der Chemie muss sich mit solchen Abschlägen nicht plagen: Pharmatitel stehen bei Anlegern hoch im Kurs - "gefährlich hoch", wie Boston-Berater Stelter findet. Der Marktwert der zehn erfolgreichsten Aktien der Branche lässt sich nach seinen Berechnungen im Durchschnitt nur zu einem Drittel mit den fundamentalen Erfolgen der Unternehmen rechtfertigen. Der Rest ist Hoffnung.

Die ist besonders groß bei Forest Laboratories (86 Prozent), bei Amgen (76 Prozent) als dem Renommierkonzern der Biotechnologie und bei Medtronic (71 Prozent) - alles Gesellschaften aus den USA. Altana, erst seit kurzem im Dax, schafft es im globalen Branchenvergleich auf einen beachtlichen siebten Platz bei der Börsenentwicklung und immerhin Rang zwölf beim Zuwachs des fundamentalen Wertes.

Und wie stehen heute Technologieaktien da? Sie waren zunächst die Anführer der langen Hausse und dann die am kräftigsten Verprügelten, sie sind die immer noch am häufigsten vertretenen Aktien in den Depots privater Anleger. "Nach unseren Berechnungen decken die Fundamentalwerte der Technologieunternehmen auch heute noch erst die Hälfte ihres Marktwertes ab", sagt Stelter. Diese Relation gilt etwa für Nokia, Dell, Samsung und Applied Materials. Auf noch mehr Vorschusslorbeeren sitzen Qualcomm und SAP. Im Branchenvergleich weniger euphorisch bewertet die Börse SK Telecom aus Südkorea und Philips aus den Niederlanden.

Die in einigen Wirtschaftszweigen hohen Erwatungsprämien in den Kursen bedeuten nicht zwangsläufig, dass die entsprechenden Aktien abstürzen müssen. "Dem Management kann es gelingen, die Erwartungen im Einzelfall zu rechtfertigen", meint Berater Xhonneux. Doch für den Gesamtmarkt gelte:"Historisch waren Erwartungsprämien nie aufrechtzuerhalten, sie wurden immer abgebaut." Seit 1926 kehrte die Börse nach jedem euphorischen Ausreißer auf den Pfad der fundamental begründeten Werte zurück.

Und nicht nur das: Phasen der Übertreibung folgten stets Zeiträume, in denen die Aktien an der Börse niedriger gehandelt wurden, als es ihrem Ertragswert entsprach. Das galt von 1932 bis 1955 und dann wieder mit kurzen Unterbrechungen von 1974 bis 1990. Lange Durststrecken also.

Aus diesem Zusammenspiel von Übertreibung und Katzenjammer entwickelten die BCG-Experten drei Szenarien, wie sich der wichtige US-Index S&P 400 in den nächsten Jahren entwickeln dürfte. Der S&P 400 entspricht dem S&P 500 ohne Bankwerte.

Falls die Börse die Überhitzung des Internetbooms so wie früher mit Untertreibung ausgleicht, müssen sich Aktionäre warm anziehen: "Dann wird der Markt noch zwei Jahre lang weiter fallen, wir könnten dann eine Unterbewertung vieler Aktien um 50 Prozent erleben", sagt Stelter. Dafür würde es nach vier Jahren um so rapider wieder aufwärts gehen. In den beiden anderen Szenarien (keine Unterbewertung/Verteidigung einer moderaten Überbewertung) wäre mit geringeren Verlusten zu rechnen und einer Erholung in frühestens sechs Jahren.

Doch darin liegt einer der wenigen hoffnungsvollen Aspekte der Boston-Analyse: In allen drei Modellen stehen zumindest die US-Aktien in zehn Jahren deutlich besser da als heute.

Quelle: Wirtschaftswoche

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