Wie Experten Unternehmen bewerten
Analystenurteile – Daten und viel, viel Gefühl

Viele Anleger verlassen sich bei ihren Investitionen auf die Empfehlungen von Bankanalysten. Deren Urteilsfindung gleicht einer Wissenschaft. Mit Sorgfalt und Faktenwissen versuchen die Analysten, möglichst exakte Prognosen zu geben. Allerdings beruhen alle Urteile im Endeffekt auf subjektiven Erwartungen.

FRANKFURT/M. "Welche Aktien sind zurzeit attraktiv - welche sollte ich lieber links liegen lassen?" Fragen wie diese beschäftigen Anleger stets aufs Neue. Investoren, die ihre Entscheidungen nicht aus dem Bauch heraus treffen wollen, wenden sich Rat suchend an ihre Bank und orientieren sich an deren Empfehlungen. Nur wenige Anleger wissen jedoch, wie die Anlageurteile der Institute zu Stande kommen.

"Am Anfang jeder Empfehlung steht eine fundamentale Analyse des Unternehmens", sagt Hartmuth Höhn, Leiter des Research bei der Berenberg Bank. "Wir geben keine Prognosen zu Unternehmen, die wir nicht gesehen haben." In Gesprächen mit dem Vorstand machen sich die Analysten ein Bild von der Qualität der Produkte, der Wachstumsstrategie und der Wettbewerbsposition einer Firma. Außerdem wird die Rechnungslegung genau unter die Lupe genommen. Unter Beachtung der konjunkturellen Aussichten und der Lage der Branche, in der das Unternehmen tätig ist, entwickeln die Banken dann Prognosen über zukünftige Gewinne, Bilanzsituation und Zahlungsströme. "Ganz wichtig ist dabei, dass unsere Volkswirte, die Branchenstrategen und die Unternehmensanalysten Hand in Hand arbeiten", sagt Ingo Frommen, Leiter der Aktienanalyse für europäische Standardwerte bei der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW).

Weil auch Analysten nur auf öffentlich zugängliche Informationen zurückgreifen können, bleiben diese Schätzungen ungenau. Um Unwägbarkeiten zu relativieren, stellen die Analysten den Prognosen deshalb die Vergangenheitswerte für Gewinne, Umsätze und Cash-flow entgegen. "Wir versuchen so, die größtmögliche Konsistenz unserer Modelle zu erreichen", sagt Lothar Weniger, Leiter des Aktien-Research bei der DZ Bank.

Modelle mit Aussagekraft

Sämtliche Daten werden dann in ein Modell eingespeist, "das am Ende seitenweise Kennzahlen ausspuckt", so Weniger. Dabei sind die bekanntesten Indikatoren wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nicht immer die Aussagekräftigsten. "Nicht jede Kennzahl macht für jede Branche Sinn", sagt Ingo Frommen. Bei Versicherern etwa sei das KGV ungeeignet, weil die Gewinnentwicklung der Versicherer ganz anders sei als bei Industrieunternehmen. Sinnvoller sei hier eine Analyse des "Embedded Value", der den Marktwert des Versicherungsportfolios widerspiegelt. Dagegen böte sich bei Versorgern das KGV an, weil der Gewinnausweis hier relativ stabil und planbar sei. Bei Branchen, in denen hohe Abschreibungen üblich sind, habe wiederum das Verhältnis von Firmenwert und Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EV/Ebitda) die größte Aussagekraft.

Aufgabe der Analysten ist es, jedes Unternehmen mit der geeigneten Kennzahl zu bewerten, es auf dieser Basis mit der Konkurrenz zu vergleichen und festzustellen, ob es günstig oder teuer bewertet ist. Spätestens hier kommt dann die subjektive Einschätzung des professionellen Beobachters ins Spiel: "So fundiert eine Analyse auch ist, letztlich ist es der Mensch, der sich eine Meinung bildet", sagt Lothar Weniger von der DZ Bank. "Es gibt keinen Rechner, den wir mit Daten füttern und der dann eine Empfehlung ausspuckt."

"Jedes Kursziel ist sehr subjektiv, weil ihm eine Bewertung und Interpretation von Daten zu Grunde liegt", ergänzt Hartmuth Höhn. Hilfreich können so genannte Discount-Cashflow-Modelle sein, die erwartete Zahlungsströme mit dem prognostizierten Zinssatz abdiskontieren und so den Barwert des Unternehmens berechnen. "Durch Variationen des Modells erhält der Analyst eine Bandbreite von Kursen, die dann als eine mögliche Spanne für den fairen Wert einer Aktie dienen", sagt Peter Worel, Leiter des Aktien-Research bei der Bayerischen Landesbank. Allerdings seien auch diese Werte mit Vorsicht zu genießen, weil sie auf individuellen Erwartungen beruhten. Die Analysten der LBBW haben hieraus Konsequenzen gezogen. Sie formulieren keine Kursziele mehr. "Der faire Wert ändert sich fast so schnell wie die Kurse", sagt Ingo Frommen. "Letztlich erwartet der Investor von uns aber nur eine generelle Aussage über die Kursentwicklung."

Ralf Drescher
Ralf Drescher
Handelsblatt.com / Teamleiter Finanzen (bis 29.2.2012)
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