Wie man die Perlen unter den Aktien findet
Stockpicking ist die hohe Kunst der Aktienauslese

Eine Aktie mit Kurschancen zu finden, ist alles andere als einfach. Neben dem Unternehmen selbst, muss der Investor den Wettbewerb, das Gesamtumfeld und die Bewertungskennzahlen permanent analysieren. Nervenstärke ist gefragt, wenn es gilt, zu seinen Entscheidungen zu stehen - oder sie zu korrigieren.

Wer sich als Stockpicker betätigt, hat viel Arbeit vor sich. Er quält sich durch daumendicke Analystenstudien, verbringt Stunden im Gespräch mit Unternehmensvorständen und eilt zurück zum Schreibtisch, wenn Alan Greenspan spricht. Er muss Ruhe bewahren, wenn eine Aktie an einem Tag 10 Prozent fällt, weil angeblich der Vorstand wechselt. Er muss die Nerven behalten, wenn diese Aktie am nächsten Tag 10 Prozent steigt, weil der Einkaufsmanagerindex in Chicago mit 54,9 gemessen wurde. Er muss Konjunkturberichte und Frühindikatoren genauso verstehen wie Gründe für wachsende Zahlen von Dialysepatienten.

Kritiker fragen angesichts der Informationsflut, ob es überhaupt möglich ist, das Wesentliche herauszufiltern. Statistiken nähren die Zweifel, ob alle aktiv gemanagten Aktienfonds jeweils ihren Vergleichsindex schlagen. Manche Anleger wählen als Ausweg den Indexfonds. Wer sich als Stockpicker betätigt, muss sich also auch gegen Zweifler durchsetzen.

Der Stockpicker beleuchtet im ersten Schritt das Aktienuniversum qualitativ, also die Grundgesamtheit der Aktien, die für ein Investment in Frage kommen, und trennt die Spreu vom Weizen.

Es sind verschiedene Aspekte, die ein gutes Unternehmen ausmachen. Die viel beschworene Qualität des Managements ist vielleicht der wichtigste. Über den persönlichen Kontakt - die meisten Unternehmensvorstände kommen zweimal im Jahr zum Gespräch -- kann der Fondsmanager ein Gefühl hierfür entwickeln. Gefühle sind jedoch subjektiv. Es kann richtig sein, wegen mangelnden Vertrauens in Kompetenz und Führungsqualität der Verantwortlichen die Aktie zu meiden. Es kann ein Irrtum sein, weil ein an sich guter Manager sich nur schlecht verkauft - auch wenn dieser Fall eher selten auftritt.

Objektiv ablesen lassen sich die Erfolge des Managements an der Unternehmensvergangenheit. Konnten Gewinn und Rendite sukzessive und stärker als der Wettbewerb gesteigert werden? Haben sich Investitionen und Akquisitionen positiv auf Ertrags- und Renditezahlen ausgewirkt? Hat man sich an getroffene Aussagen gehalten? Wenn Antworten auf diese Fragen positiv ausfallen, sollte der Fondsmanager sein eigenes eventuelles Misstrauen kritisch hinterfragen. Der Unternehmenserfolg hängt jedoch an mehr. Herausragende technische Möglichkeiten der angebotenen Produkte oder dominante Marktstellung müssen nicht Ergebnis der Arbeit des aktuellen Managements sein. Sie sind jedoch genauso wichtige Aspekte der Frage, ob das Unternehmen wachsen kann und sich im Wettbewerb durchsetzt.

Die Position im Markt und gegen die Konkurrenz lässt sich leicht an Marktanteilen und Margen ablesen. Vor allem letztere zeigen deutlich, ob die Firma durch ihre Marktdurchdringung höhere Umsatzrenditen generiert als der Wettbewerb - ob es sich also lohnt, hohe Marktanteile anzustreben. Das ist nicht in allen Situationen zwangsläufig richtig. Porsche zum Beispiel zeigt die höchsten Renditekennzahlen als David der Automobile, weil sich die Sportwagenschmiede erfolgreich in der eigenen Nische behauptet. Saint-Gobain hingegen kann als Bauriese bei Glas und Industriekeramik weltweit die Verkaufspreise auch in wirtschaftlich schlechten Phasen stabil halten.

Die Qualität und den technischen Fortschritt der Produkte angemessen zu beurteilen, ist für den Fondsmanager schwieriger. So mag noch Einigkeit herrschen, dass Porsche hervorragende Sportwagen herstellt und dass die Hugo Boss Woman Kollektion Schwierigkeiten haben würde. Ob aber das Costumer Relationsship-Management-Produkt von SAP technisch auf gleicher Höhe mit dem Konkurrenzprodukt von Siebel ist, darüber streiten selbst Softwareexperten.

Dort, wo die eigene Erfahrung als Autofahrer, im Media Markt oder der Kleidungs-Boutique nicht ausreicht, helfen jedoch nackte Fakten. Design-Preise geben Anhaltspunkte genauso wie Fachzeitungen und Industriestudien, die Produkte testen und bewerten. Analysten unterhalten sich regelmäßig mit Anwendern und ziehen hieraus Hinweise über Produkteigenschaften.

Der Bilanz gehört ein weiterer kritischer Blick. Sie beantwortet die Frage nach der Überlebenswahrscheinlichkeit des Unternehmens. Tritt Überschuldung ein, wenn die Umsätze nicht mehr wachsen und deswegen der Goodwill abgeschrieben werden muss? Werden bei Gewinneinbrüchen Solvenzkennziffern verletzt und dadurch eventuell Kredite fällig gestellt?

Mithilfe der Bilanz lassen sich solche Szenarien durchspielen und beantworten. Unternehmen, die zweiWörter schwacher Bilanzkennzahlen in Krisenphasen gefährdet sind, Kapitalerhöhungen benötigen oder sogar Konkurs anmelden könnten, sollten generell im Portfolio gemieden werden. Insbesondere dann, wenn das Management diese Problematik nicht wahrnimmt oder nicht wahrhaben will.

Um es weniger abstrakt zu formulieren: Die Suche nach anhaltend erfolgreichen Unternehmen ist die Suche nach dem Kern eines Unternehmens. Was ist die Erfolgsformel hinter den Gewinnzahlen, und wie wird sie behütet? Bei Porsche sind es die Motivation und Erfahrung einer großen Zahl an Ingenieuren, verbunden mit der eigenen Beschränkung, nie die gesamte Nachfrage zu befriedigen. SAP hat sich so tief in den Arbeitsprozessen großer Konzerne eingenistet, dass ein Wechsel auf einen anderen Anbieter teuer, anstrengend und voller Risiko ist. Samsung kann auf eine seltene Kombination aus früh erkannten Produkttrends und günstigen Kosten in Korea zurückgreifen. Diese Formeln zu extrahieren und ihre Gültigkeit zu überwachen, nennt man den Bottom-Up-Ansatz.

Doch dieser erste Schritt für die Portfolio-Konstruktion, das Universum in Spreu und Weizen zu trennen, reicht aber nicht. Die richtigen Aktien sind nicht identisch mit den Aktien guter Unternehmen. SAP als dominanter Anbieter für Unternehmenssoftware leidet unter der Investitionszurückhaltung. Karstadt Quelle leidet unter der deutschen Konsumschwäche. Bauunternehmen in Großbritannien hingegen können die momentane Nachfrage nach Immobilien kaum befriedigen - dort profitieren Marktführer genauso wie kleine Firmen. Ähnliches scheint für die alkoholischen Angebote von Davide Campari, Pernot-Ricard und Diageo zu gelten. Zur Aktienauswahl gehört es daher auch, sich für Länder, Branchen oder allgemeine Trends zu entscheiden. Gute Unternehmen werden Krisen besser überstehen als andere.

Doch Geld anzulegen, ist immer auch eine Frage der Alternativen. Was nützt es, wenn der Gewinn von SAP weniger hart von der Investitionszurückhaltung der Kunden betroffen ist als der Gewinn von Oracle? Man kann es den Investoren nicht verdenken, ihr Geld dahin zu bringen, wo Gewinne die Erwartungen übertreffen. Enttäuschungen hingegen tun weh und kosten meistens Geld.

Zum Fondsmanagement gehört daher auch die Top-Down-Analyse, die die allgemeinen Trends erforscht - seien sie konjunkturell, regional, branchenspezifisch oder ganz individuell. Die Fieberkurve der Weltwirtschaft lässt sich an bekannten Frühindikatoren wie Einkaufsmanagerindex, ifo-Index, Konsumentenvertrauen, Auftragseingängen, aber auch Leitzinsen und Geldmengenentwicklung messen. Regionale Trends fallen auf, wenn sich Unternehmen auf Grund ihres Standortes oder ihrer Exportrichtung positiv abheben. Studien über Bevölkerungsstrukturen, Arbeitskosten und Ausbildungsstand potenzieller Arbeitnehmer zeigen Länderentwicklungen an.

Viele europäische Unternehmen verlagern derzeit Teile ihrer Produktion nach Ungarn und in die Tschechei, weil dort die Lohnkosten bei vergleichbarer Qualifikation bis zu 80 Prozent geringer sind als in Deutschland oder Dänemark. Das sollte zu einem positiven Konsumtrend in diesen Ländern führen.

Analysen über das Verhalten von Konsumenten, die Entwicklung der Bevölkerungspyramide in den Industriestaaten oder die Verschiebung von Bedürfnisstrukturen helfen, ganz andere Trends aufzuspüren. So können sich Markenhersteller von anderen Firmen absetzen. Marken erleichtern die Auswahl unter dem riesigen Angebot, sparen so Zeit und sichern den notwendigen Qualitätsstandard.

Nachdem die guten Unternehmen gefunden und ihre Aussichten anhand der eigenen Annahmen über Gesundheit der Wirtschaft und ganz besondere Trends wie z.B. Bevölkerungsalterung abgeglichen wurden, hat man sich der Aktie schon stark genähert. Allerdings nur ihrer aktuellen Realität!

Kursentwicklungen an der Börse folgen jedoch nicht allein der momentanen, sondern mehr noch der prognostizierten Realität. Es ist der Unterschied zwischen Erwartungen und tatsächlichem Ereignis, der die Kurse bewegt. Sind die Erwartungen bereits gering, können noch so schlechte Nachrichten wie Quartalszahlen oder Konsumentenvertrauen die Kurse nach oben bewegen - vorausgesetzt, die Marktteilnehmer haben noch Schlimmeres erwartet. Hohe Erwartungen hingegen sind gefährlich - sie können leichter enttäuscht werden.

Wie nähert sich nun der Fondsmanager den Erwartungen? Es ist zu spät, wenn das Kind in den Brunnen gefallen, die Gewinnwarnung schon als ad-hoc-Meldung erschienen ist. Der Fondsmanager muss im Vorfeld die Erwartungen kennen. Dazu gehört, zu den wichtigen Analysten Kontakt zu halten und ihre Umsatz- und Gewinnschätzungen für das laufende Quartal, das aktuelle und nächste Geschäftsjahr zu kennen. Dazu gehört auch, die Bewertung der Aktie im Auge zu behalten.

Bewertungsmodelle füllen Bücher, und wahrscheinlich kommt mit jedem Börsenzyklus ein neues Modell dazu. Es gibt einfache Relationen von Aktienkurs zu Gewinn, Umsatz, Cashflow. Es gibt Ratios, die über den Firmenwert auch die Verschuldung einbeziehen und ins Verhältnis setzen z.B. zum Gewinn vor Zinsen und Abschreibung.

Es finden sich sicher noch mehr Modelle - allen gemeinsam ist die Suche nach dem "richtigen" Wert der Aktie. Vielleicht gehört es zu den ernüchterndsten Erfahrungen als Fondsmanager, dass dieser Wert so nicht existiert - ob man ihn nun wahren, fairen oder inneren Wert nennt.

Nicht nur, dass unterschiedliche Börsenphasen von anderen Modellen geprägt und begleitet werden. Jedes Bewertungsmodell beruht letztendlich auf Schätzungen zukünftiger Erträge. Die Annahmen über Gewinne in der Zukunft schwanken aber mit der Gesundheit der Weltkonjunktur, bekommen Dämpfer bei potenziellen Kriegen oder schießen in die Höhe, wenn neue Technologien durchschlagen.

Bewertungen, die auf dem aktuellen Wert der Sachanlagen oder Beteiligungen fußen, schwanken ebenso mit dem Interesse potenzieller Käufer und ihrer Liquiditätslage wie mit dem Kursverlauf an der Börse. Bestes Beispiel derzeit sind deutsche Banken und Versicherungen, deren Kurswerte zu einem nicht unerheblichen Teil vom aktuellen Wert ihrer Industriebeteiligungen und Cross-Share-Holdings bestimmt werden und sich minütlich ändern.

Wozu nützt dann der Blick aufs Kurs-Gewinn-Verhältnis oder den Cashflow-Return? Auch wenn es keine absolut faire Bewertung gibt, geben Bewertungen doch relative Indikationen. Im Vergleich zu anderen Asset-Klassen wie Renten oder Immobilien kann man feststellen, ob Aktien eher teuer oder billig sind. Im Vergleich von Sektoren zeigen Bewertungen an, welcher Sektor von den Investoren gerade höher geschätzt wird. Und im Vergleich von Aktien untereinander spiegeln sich in unterschiedlichen Bewertungen auch unterschiedliche Meinungen und Erwartungen wider. Vergleichsweise hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die auch noch auf Gewinnsteigerungen basieren, zeigen in wirtschaftlichen Krisenzeiten mögliches Entwicklungspotenzial an. Gleichzeitig schützt eine niedrige Bewertung nicht zwangsläufig vor weiterem Kursverfall.

Wer sich als Stockpicker betätigt, hat viel Arbeit vor sich. Er trennt erfolgreiche von gefährdeten Unternehmen. Er bildet sich seine Meinung über die Weltkonjunktur. Er analysiert die Folgen von konjunkturellen Veränderungen für verschiedene Branchen. Er sucht Trends und Unternehmen, die von ihnen profitieren. Er überprüft die Erwartungen des Marktes und gleicht sie mit den eigenen ab. Er vergleicht Bewertungen. Und entscheidet sich. All das ist kein statischer Prozess, denn Zustand der Wirtschaft verändert sich täglich.

Wer sich als Stockpicker betätigt, muss diszipliniert sein. Vielleicht hat man sich angesichts der Investitionszurückhaltung der Unternehmen schon 2001 entschieden, SAP aus dem Portfolio herauszunehmen. Die Gewinnerwartungen waren lange Zeit ebenso anspruchsvoll wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Und doch hat es bis Mitte dieses Jahres gedauert, bis sich die Zurückhaltung in schwächeren Umsätzen bemerkbar machte und die Aktie fiel. Es braucht Nerven und Disziplin, die getroffene Strategie durchzuhalten.

Zur Disziplin des Stockpickers gehört auch der Respekt vor den Märkten. Er muss seine Strategie überprüfen, wenn sie nicht aufgeht, und offen sein für neue Argumente. Wer sich als Stockpicker betätigen darf, muss zu seiner Meinung stehen und flexibel sein, sie zu ändern.

Susan Levermann, Senior Fondsmanagerin bei der DWS

Quelle: Handelsblatt

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