Wirtschaftsprofessoren: Übertriebene Hoffnungen stecken hinter Aufstieg und Fall der „New Economy“
Der irrationale Absturz der Dotcoms

Wissenschaftler erklären den Boom und die anschließende Baisse der High-Tech-Titel mit der Enttäuschung der Anleger. Überschießende Ansprüche haben nach Ansicht der Börsenforscher Aktien wie Cisco, Infineon und Ebay in irrationale Höhen getrieben. Nun falle der Absturz um so härter aus.

DÜSSELDORF. Sind die Finanzmärkte verrückt geworden? Das mag sich mancher Anleger fragen, der den Absturz der einst umjubelten High-Tech-Branche miterlebt. Auch führende Wissenschaftler glauben inzwischen, dass die Börse nicht immer ganz richtig tickt.

Ein herausragender Vertreter dieser Ansicht ist der Wirtschaftsprofessor Richard Thaler von der Graduate School of Business der University of Chicago. Er wertet die Kurskapriolen der US-Technologiebörse Nasdaq als Hinweis, dass an der Börse zuweilen irrationale Spekulationsblasen entstehen (siehe Interview). Früher oder später musste die Nasdaq Luft ablassen, meint Thaler.

Seiner Ansicht nach beruht die Talfahrt der einstigen Stars aus den High-Tech-Branchen auf verzerrten Erwartungen der Investoren. Zusammen mit seinem Kollegen Werner De Bondt entwarf Thaler das Konzept der so genannten Überreaktion ("Overreaction"). Danach berücksichtigen Investoren manche Informationen zu stark im Vergleich zur tatsächlichen Aussagekraft. Der "Overreaction"-Effekt lässt dem Konzept zufolge Aktien zunächst überstark steigen, wenn die Unternehmen wiederholt mit positiven Meldungen überraschen. Die Erwartungen der Anleger steigen aber noch schneller als die Kurse. Und wenn die überhöhten Hoffnungen irgendwann enttäuscht werden, wendet sich das Blatt. Es folgt eine schwache Kursentwicklung, die oft Jahre anhält.

Inflation der Ansprüche

"Bei vielen Aktionären der Technologiefirmen haben sich völlig abgehobene Erwartungen aufgebaut", sagt Ekkehard Stephan von der Universität Kassel. Er untersucht die Finanzmärkte seit Jahren aus psychologischer Sicht. "Inzwischen müssen die Firmen die Erwartungen laufend übertreffen, um den Optimismus zu rechtfertigen", sagt Stephan. Er beobachte eine "Inflation des Anspruchsniveaus".

Beispiel Cisco: Der amerikanische Netzwerk-Spezialist lieferte vor kurzem Quartalszahlen, die sogar über den Analystenschätzungen lagen. Daran hatten sich die Cisco-Aktionäre aber schon gewöhnt - weshalb sie die Aktie abstraften. Nicht anders erging es dem deutschen Computerchip-Hersteller Infineon.

Die einstigen Börsenstars ziehen nach Ansicht des Wirtschaftsprofessors Dirk Schiereck von der Uni Witten-Herdecke ihre ganze Branche mit nach unten. Denn: "Viele Anleger übertragen fälschlicherweise ihr Urteil von den führenden Unternehmen auf andere Werte", sagt Schiereck. Das verstärke die Kurstrends - nach oben wie nach unten.

Die Annahme, dass die Aktienkurse zeitweise irrationale Erwartungen widerspiegeln, ist wissenschaftlich umstritten. Sie gewinnt aber immer mehr Anhänger. "Inzwischen hat sich die psychologisch orientierte Kapitalmarktforschung weitgehend etabliert", beobachtet Vorreiter Thaler.

Der US-Börsenforscher Josef Lakonishok hat den "Overreaction"-Effekt für solche Aktien untersucht, die in den vergangenen Jahren ein starkes Gewinnwachstum aufwiesen. Das Resultat: Die Titel mit den höchsten Ertragszuwächsen in der Vergangenheit entwickelten sich in den folgenden Jahren im Schnitt schlechter als der Gesamtmarkt. Auch Aktien mit besonders hohem Umsatzwachstum und Werte mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in den vergangenen Jahren erzielten in den Folgejahren nur unterdurchschnittliche Renditen.

Starke Zuwächse bei Umsatz und Gewinn und extrem hohe KGVs sind typisch für die High-Tech-Aktien der so genannten "New Economy" - wie zum Beispiel das Internetportal Yahoo, das Nasdaq-Schwergewicht Intel und den Internet-Auktionator Ebay.

Allerdings gilt dieser Trend nicht für jede Aktie. Das zeigt etwa der seit vielen Jahren andauernde Höhenflug von General Electric, dem Unternehmen mit dem weltweit höchsten Börsenwert. Der "Overreaction"-Effekt ist kein Naturgesetz, sondern nur eine Wahrscheinlichkeits-Aussage: Bei hohen Gewinnsteigerungen oder einem hohen KGV in der Vergangenheit ist auf Sicht mehrerer Jahre tendenziell ein Rückfall zum langfristigen Durchschnitt zu erwarten. Der "Overreaction"-Effekt wird daher auch als "Mean Reversion" (Rückkehr zum Mittelwert) bezeichnet.

Die reine Kursentwicklung der Vergangenheit erlaubt ebenfalls Rückschlüsse auf die künftige Performance. Das zeigte der Mannheimer Wirtschaftsprofessor Martin Weber in einer Untersuchung des deutschen Aktienmarktes über mehrere Jahrzehnte. Weber wies nach, dass auf lange Sicht hohe Kursgewinne in der Vergangenheit ein schlechtes Omen für die künftige Performance sind: Die Aktien mit den höchsten Kursgewinnen in den vergangenen fünf Jahre entwickelten sich in den folgenden fünf Jahren meist schlechter als der Gesamtmarkt.

US-Finanzminister belegt "Overreaction"-Effekt

Anders ausgedrückt: Die Gewinner von gestern sind die Verlierer von morgen - und zwar nicht nur in Deutschland. Der US-Finanzminister und frühere Börsenforscher Lawrence Summers konnte den Effekt für die meisten Börsenplätze der Welt nachweisen. Die Kurse neigen global dazu, langfristig von einem Extrem ins andere zu fallen.

Zur Erklärung solcher Kurstrends wenden sich immer mehr Börsenforscher an die Psychologie. So erklärt Richard Thaler den "Overreaction"-Effekt mit dem Kalkül der Investoren. Wie der Harvard-Psychologe Paul Andreassen in Experimenten nachwies, schreiben Anleger bisherige Trends häufig einfach in die Zukunft fort. Wenn ein Unternehmen mehrfach positiv überraschte, rechnen die meisten Marktteilnehmer auch beim nächsten Mal mit einem überdurchschnittlichen Ergebnis.

Diese schlichte Strategie funktioniert häufig, und sie erleichtert bei komplexen Problemen die Entscheidungsfindung. Doch weil an der Börse kaum eine Firma die Erwartungen ständig übertrifft, werden die Investoren irgendwann unweigerlich enttäuscht.

Die Liste der einstigen Börsenstars, auf die dieses Konzept passt, ist lang. Sie reicht von Cisco über Worldcom, Dell und Ebay bis hin zu Infineon. Und ein Ende ist nach Ansicht des Börsenforschers Thaler noch lange nicht in Sicht.



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